证券经纪及资产管理：A股估值合理；下调光大证券评级至卖出，下调广发A/ 华泰H 至中性

2015年11月13日 中国：证券经纪及资产管理 证券研究报告A股估值合理；下调光大证券评级至卖出，下调广发A/华泰H至中性(摘要) 2015年三季度：自营交易/净息差收入不及预期vs.投行业务/定价竞争略好于预期；资产负债表去杠杆但交易敞口扩大 2015年三季度券商盈利环比大幅下挫。我们认为中国券商并未处于持续上行周期的转折点。我们研究范围内券商的整体收入/税后净利润季环比下滑55%/67%，同时折年净资产回报率降至9.5%。主要趋势：1) 投资收益是收入的最大拖累，三季度平均回报率降至2.0%（若计入可交易金融资产的未实现账面损失的回报率为-2.8%）。2) 净利息收入也不及我们的预期，因为两融余额和经纪业务存款大幅降低；3) 就积极方面而言，股票增发、债券发行和部分海外承销业务收入支撑投行收入相对稳健（季环比下降8%），而且三季度佣金费率竞争趋缓（同比下降21%）；4) 由于客户融资需求下降，券商对资产负债表进行了去杠杆（三季度主动杠杆为4.0倍，季环比下降0.5倍），但是部分融资贷款还款（约30%）转而用于自营交易。三季度投资资产在总资产中的占比为28%，季环比上升8个百分点。 预计2016/17年净利息收入/经纪业务面临压力且交易波动性上升；由于预期净资产回报率降低而将目标价格平均下调8% 我们将我们的2016/17年盈利预测下调了11%/9%（2015年预测下调了1%），因为在计入三季度两融余额降低以及市值上升的综合影响后，预计净利息收入/经纪业务收入降低。我们预计2016/17年盈利同比增速将从2015年的预期132%放缓至-24%/+3%，而平均净资产回报率降至11.1%/10.6% vs. 2015年预期为18.6%。我们将基于市净率-净资产回报率计算的12个月目标价格平均下调了8%。我们的市净率-净资产回报率估值框架所隐含的2016年预期市净率从此前的1.6倍降至1.5倍，以体现2016年预期净资产回报率的下降（中信证券/海通证券长期净资产回报率也有所调低）。 在近期上涨后A股券商股估值似乎较为合理；光大证券评级下调至卖出，广发证券A/华泰证券H下调至中性 我们认为大型券商的资产负债表可预见性依然较高，为中期增长构筑了稳固基础。但是，未来12个月行业盈利能力可能偏弱，因为A股日均交易额可能走低（年初至今为人民币1.1万亿元，而预期2016年为7,950万元）而且自营交易波动性较高。我们认为，A股券商股自去年8月底大幅上涨之后估值已经较为合理。由于估值充分，我们将广发证券A/华泰证券H评级从买入下调至中性，将光大证券评级从中性下调至卖出。在周期性放缓之际，我们看好投行/资管业务收入高于同业且管理执行得力的券商股。我们的首选股仍是广发证券H股（强力买入）。 *全文翻译随后提供 评级和12个月目标价格调整 注： *表明该股位于亚太强力买入名单。股价截至2015年11月6日收盘。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 海通证券(H) (6837.HK): 简要分析:母公司之外实体自营交易亏损导致2015年三季度业绩不及预期；2015年10月29日 中国：证券经纪及资产管理：下调预测和目标价；评估下行风险；2015年8月31日 中国：证券经纪及资产管理：上半年强劲的业绩预告为盈利的不利因素提供了缓冲；2015年7月8日 中国：证券经纪及资产管理：看好广发证券（强力买入名单）等大型券商；下调目标价格；上调招商证券的评级至中性；2015年7月2日 中国：证券经纪及资产管理：融资融券新规：收紧客户要求和风险控制；2015年6月15日 中国：证券经纪及资产管理： A股行业估值触顶；下调海通证券A至中性，下调招商证券至卖出；维持强力买入海通证券H；2015年4月29日 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究RevisedPriorRevisedPriorUp/downside6030.HKCITICS-HNeutralNeutralHKD 22.5 HKD 25.316%6837.HKHTS-HBuyBuyHKD 18.2 HKD 20.423%1776.HKGFS-HBuy*Buy*HKD 21.4 HKD 22.524%6886.HKHTSC-HNeutralBuyHKD 20.9 HKD 22.28%600030.SS CITICS-ANeutralNeutralCNY 17.8 CNY 20.0-13%600837.SS HTS-ANeutralNeutralCNY 14.4 CNY 16.1-20%000776.SZ GFS-ANeutralBuyCNY 16.9 CNY 17.8-14%601688.SS HTSC-ANeutralNeutralCNY 16.5 CNY 17.5-25%600999.SS CMSNeutralNeutralCNY 16.0 CNY 16.7-32%601788.SS CESSellNeutralCNY 14.9 CNY 16.3-39%Target priceTickerCompanyRating 2015年11月13日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 2 Contents Overview: Earnings headwinds persist amid recovering valuations 3 3Q15 wrap: trading/NII missed vs. IBD/pricing competition slightly better, larger trading exposure 4 Cut 2016/17E earnings and TPs on lower NII/brokerage 8 Sector assumptions and earnings sensitivity 10 CES (601788.SS): Downgrade to Sell on unfavorable risk/return 13 GFS-A: Cyclical slowdown caps near-term upside; down to Neutral 16 HTSC-H: Cost advantage and ROE upside priced in; down to Neutral 19 Appendix: 3Q15 results review sheets 22 Disclosure Appendix 28 All prices in this report are as of November 6 close, unless otherwise stated. Company name abbreviations: CITICS = CITIC Securities, HTS = Haitong Securities, GFS= GF Securities, HTSC = Huatai Securities, CMS = China Merchant Securities, CES = Everbright Securities Key risks GFS-H (CL-Buy), HTS-H (Buy): Worse-than-expected pricing/ADT/margin finance balanec, market share losses, prop trading volatility. CES (Sell): Better-than-expected sector ADT/margin finance balance, prop trading volatility CITICS-H/HTSC-H/CITICS-A/HTS-A/HTSC-A/GFS-A/CMS(Neutral): Upside risks include better-than-expected ADT/margin finance balance, prop trading volatility; downside risks include market share losses in brokerage/underwriting, prop trading volatility. Exhibit 1: China Brokers’ valuation comp sheet Note: * denotes stock is on our regional Conviction List 资料来源： Datastream, Gao Hua Securities Research Mkt capStock priceUpside/TickerRating(US$ bn)11/6/2015downside2015E2016E2015E 2016E2015E2016E2015E 2016E2015E2016E(HKD)CITIC Securities (H)6030.HKNeutral3819.3422.5016%1.4 1.3 9 12 16.0 10.6 3.3 2.2 67 (20) Haitong Securities (H)6837.HKBuy3014.7818.2023%1.3 1.2 9 12 15.3 10.4 2.9 2.0 73 (14) Guangfa Securities (H)1776.HKBuy*2317.3021.4024%1.4 1.3 8 11 20.9 12.0 3.7 2.2 141 (22) Huatai Securities (H)6886.HKNeutral2319.3020.908%1.4 1.3 10 13 16.5 9.8 2.7 1.7 124 (19) H share broker average 1.3 1.3 9 12 17.2 10.7 3.2 2.0 101 (19) (Rmb)CITIC Securities (A)600030.SSNeutral3820.5017.80-13%1.8 1.7 13 1