业绩再胜预期，现价估值合理，下调评级至「中性」

中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 1 更新报告 2017年8月16日 香港股市｜消费 安踏体育(2020 HK) 业绩再胜预期，现价估值合理，下调评级至「中性」 业绩亮点 安踏公布了1H17全年业绩，收入/毛利增加19.2%/25.9%至73.2/37.0亿(人民币，下同)，经营利润/股东应占利润增加27.5%/28.5%至18.98/14.51亿。毛利率/经营利润率/净利率同比增加2.7/1.7/1.4个百分点至50.6%/25.9%/19.8%，三者均是近年新高。每股基本盈利为人民币55.98分，同比增长24.0%。安踏建议派发股息每股41港仙，同比增长20.6%，派息比率约66.3%(1H16：65.5%)。 业绩胜预期的原因主要来自 1)低于预期的广告及宣传开支比率，该比率从1H16的11.2%下跌1.9个百分点至1H17的9.3%，主要由于与中国奥委会的赞助合同于去年底到期，赞助开支减少所致，目前新合同仍在招标当中，未来广告及宣传开支比率将维持在10-12%的水平；及2) 高于预期的政府补助金 (1H17: 154百万 vs 1H16: 112.6百万) 分部板块方面，鞋类板块收入达33.9亿，同比增长18.1%，毛利率上升3.1个百分点至48.2%，主要由于1) 电商增长较快，而电商主要卖鞋较多，毛利率亦较高及 2) 供应链优化后提升自动化生产过程，节省人工及增加生产速度。服装板块收入达36.8亿，同比增长21.7%，毛利率同比上升2.0个百分点至53.5%，主要由于FILA零售业务贡献有所增加 (FILA为直营零售业务并享有较高毛利率)。 按品牌划分，安踏品牌(Anta + KIDs + Online)三者占整体收入约70%以上，增长约10%，电子商贸收入增长同比超过60%，占总收入约15-16%；FILA业务收入增长同比超过50%，占总收入约25%； NBA及Descente各自占比不到1%。 中泰评论 受惠于FILA，安踏儿童及电子商贸等业务快速增长，公司业绩再次超市场及我们预期，但主要是由于广告及宣传开支减少，而公司亦同意本年度低开支比率是特殊的一年。我们上调2017及2018年安踏收入至158.9亿及185.1亿，同比增长19%及16.6%；及股东应占利润至30.8及34.0亿，同比增长29.1及10.3%，主要反映较高的毛利率及2018年正常化的开支比率。我们上调安踏目标价至29.3港元，但下调评级至「中性」，我们认为现估值已反映公司价值。目标价对应2018财年20倍市盈率。 评级：中性；目标价：HK$29.3 公司基本资料 (更新至2017年8月15日) 最新价 29.05 (港元) 市值 779.7 (亿港元) 流通股比例（%） 38.11% 已发行总股本（百万） 2,684.1 (百万股) 52周价格区间 19.37-29.35 (港元) 3个月平均每日成交 114.81 (百万港元) 主要股东 丁世忠先生 占51.54% 来源：彭博 价格及成交量走势 来源：彭博 分析师 卢逸安 (Endy Lo) Endy.lo@ztsc.com.hk 安踏体育(2020 HK)｜2017年8月15日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 2 图表1：安踏体育(2020 HK)业绩及财务预测一览 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：收入增长与动态市盈率区间 来源：彭博，中泰国际研究部 百万人民币20151H152H151H162H161H17同比变动(%)2017F2018F收入11,1265,1106,0166,1437,2037,32319.2%15,87718,514- 销售成本(5,941)(2,728)(3,213)(3,201)(3,685)(3,619)13.1%(7,845)(8,899)毛利5,1852,3822,8032,9413,5183,70425.9%8,0319,615- 销售及分销开支(2,212)(991)(1,221)(1,261)(1,570)(1,524)20.8%(3,376)(4,390)- 行政开支(504)(234)(270)(299)(386)(455)52.1%(968)(1,129)经营利润2,6971,2671,4301,4881,7151,89727.5%4,0324,475除税前利润2,829.31,340.81,488.51,576.71,734.22,009.327.4%4,255.54,699.0- 税项(741.1)(354.3)(386.7)(414.5)(451.8)(528.0)27.4%(1,113.5)(1,229.5)- 非控制性权益(47.7)(21.2)(26.4)(33.0)(26.0)(29.9)-9.4%(62.8)(74.2)股东应占利润2,040.6965.31,075.31,129.21,256.41,451.428.5%3,079.23,395.3每股基本盈利(人民币)0.8170.3870.4300.4510.5020.56024.0%1.1471.265每股股息 (港元)0.6800.3000.3800.3400.4200.41020.6%0.9241.018 安踏体育(2020 HK)｜2017年8月15日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 3 业绩会重点 收入 - 1H17收入占比：Anta成人：线下占整体约50%、Anta Kids：10%、在线约 15%-16%，增长>60%。 - 安踏品牌(Anta + KIDs + Online)三者占整体收入约70%以上，增长约10%。 - FILA：占收入中双位数，约25%，增长+50%占计，2017年将接近30%。 - NBA及Descente各自占比不到1%。 线上收入 - 双11展望期望今年增长>60%。 - 整体2017年在线收入期望增长>50%，占2017年总收入>16%，2018目标占20%。 流水 - 2Q17，安踏品牌 (Online + offline) 增长约20-30%，其中安踏品牌线下门店增长中双位数，KIDS增长接近30%，在线增长超过50%。非安踏品牌增长+50-60%。 - 销量增长较ASP提升的贡献大 - 管理层预期2H17流水增长速度跟1H17差不多。 - 1H17零售折扣：安踏品牌71-72%(1Q：70%、2Q：75%)，较去年有所提升、FILA：80% 订货会补单 - 补单占比越来越高，1H17>5%/中高单位数，2018目标：10%以上，2020年20%以上。 - 当中1Q17<5%，2Q补单较多，占高单位数，接近10%。 - 未来增长将通过补单来实现，减少渠道存货增加供应链效率。 - 2018年物流中心投运后会增加补单速度。 店铺数量 - 1H17开闭的店数持平，主要以提升效率为主，新店比关闭的店面积大很多。 - 安踏成人目前约6,800-6,900家，跟去年年底差不多，同比少一两百家。KIDS约2千多家。 - 近年转型顺利，但目前在百货店及购物中心的门店数目占比较预期慢，约26-27%，FY18目标是30%。 - Descente：主要集中1,2线城市百货及购物中心。 安踏体育(2020 HK)｜2017年8月15日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 4 毛利率 - 股装毛利率上升主要来自FILA占收入贡献越来越大。 - 鞋类毛利率上升主要1) 电商增长较快，而电商主要卖鞋较多，毛利率亦较高；2) 供应链优化后提升自动化生产过程，节省人工及增加生产速度。 - 安踏及安踏儿童毛利率：42% - 43%、FILA：稍高于70%。 - 电商较线下高，因为产品以零售价卖，比线下高约10个点。 - OPM：过去FILA OPM 较ANTA 低，1H17 OPM比去年同期上升3~4个点，今年OPM跟ANTA差不多。 A&P支出 - A&P成本减少，主要是去年底合同到期，没有与中国奥委会(COC)赞助相关的开支及收益增加显着所致，目前新合同仍在招标当中。 - 2H17展望：今年全年不会太高，因为COC合约仍在招标中，就算成功签约，费用4Q才开始入账。 - 过往A&P比率指引为12-14%，现在随着FILA 越来越大，它的A&P较ANTA品牌低，未来将在10-12%之间。但不适用于今年。 资本开支 - 正常每年约2亿，特别情况如今年的物流项目总共需要12亿，上半年约6亿，剩余6亿在2H17同2018年。 - 2017年预计资本开支约7亿 安踏体育(2020 HK)｜2017年8月15日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 5 历史建议和目标价 安踏体育(2020 HK) 股价表现及评级时间表 来源：彭博，中泰国际研究部 序号 日期 前收市股价 评级变动 目标价 1 23/02/2016 HK$18.6 「增持」(首次评级) HK$22.2 2 30/08/2016 HK$19.6 「增持」(无变动) HK$22.2 3 23/02/2017 HK$23.5 「增持」(无变动) HK$25.7 4 20/04/2017 HK$22.5 「增持」(无变动) HK$27.5 4 16/08/2017 HK$29.1 「中性」(下调) HK$29.3 附注：股价已反映股息、股本合并及分拆等调整因素 安踏体育(2020 HK)｜2017年8月15日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 6 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布尔日后的6 个月内公司的投资收益率相对同期恒生指数的涨跌幅为基准； 买入： 投资收益率领先同期恒生指数20%以上 增持： 投资收益率领先同期恒生指数介于5%至20%之间 中性： 投资收益率与同期恒生指数的变动幅度相差介于-10%至5%之间 卖出：