降级至N：货币波动加剧动力
公司报告中性目标价（TWD）股价（TWD）360.00341.00预测股息收益率（％）5.6潜在回报（％）11.2注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2013年12月至2014年Ë2015年汇丰每股收益28.88 26.49 29.64汇丰控股PE 11.8 12.9 11.5性能1M 3M1200万绝对(%)-2.212.527.0相对^（％）-2.9 10.4 16.42015年1月7日黎珍妮*台湾/五金汇丰证券（台湾）有限公司研究部主管+8862 6631 2860在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–台湾华硕（2357 TT）降级至N：货币波动加剧动力 2015年第一季度销售势头将受到欧元区和新兴市场货币疲软的负面影响 Zenfone的光学变焦是推动2015e增长的新功能 在将2014-15年的预测下调4-6％后，将其评级从OW下调至N；将TP削减为TWD360（从TWD373）欧元区和新兴市场的货币疲软将对2015年第一季度的销售势头产生负面影响。2014年第4季度，欧元和俄罗斯卢布对美元的汇率分别贬值了5％和32％，导致这些地区的购买力下降。同时，由于汇率波动，华硕停止了在俄罗斯的大部分销售活动。我们预计，鉴于欧元疲软，该公司在2015年第一季度将不那么积极地推动其在欧洲的销售。我们预计华硕将重新设计其PC，以降低总体规格，从而在价格上保持竞争力，此过程可能需要几个月的时间。俄罗斯和欧洲分别贡献了Asustek收入的3-5％和30-35％。我们将2014年的收益预测下调6％，以反映10亿新台币的潜在汇兑损失；同时将2015年第一季度的收入下调6％，以反映华硕品牌销售收入环比下降15％（在低端）第一季度收入的历史范围环比下降了6-16％）。我们将2015年第一季度来自欧洲，俄罗斯和巴西的收入预测下调了10-15％。光学变焦和Zenfone 2推动2015e增长。根据GSM Arena（1月5日）的数据，管理层确认了12月的每月出货量，暗示其最初的4Q14智能手机出货量目标略有上升，并在CES 2015上宣布了两款新的Zenfones。Zenfone 2的起价为199美元，与目前的Zenfone的定价相似系列，但配备LTE和拉丝金属外壳。 Zenfone Zoom的起价为399美元，具有令人感兴趣的3倍光学变焦，是最薄的变焦手机，尽管它仍比市场上领先的智能手机机型（如iPhone 6）更厚。我们相信华硕有望步入正轨达到其在2015年将智能手机出货量翻番的目标。从OW降级到N。我们将2014年和2015年的收益下调4-6％，主要是因为欧元区和新兴市场的货币疲软。我们认为短期内盈利增长和股价上涨空间有限。我们新的TWD360目标价基于我们经修订的2015财年收入不变的12.1倍（自2008年以来的峰值交易倍数）。华硕-收益和估值概况EPS（TWD）EPS（同比百分比）Est / cons（％）Est变化（％）PEx PBx Div收益(%)净资产收益率（％）2013 28.9 -3.0不适用不适用11.8 1.8 5.7 16.32014年26.5 -8.3 96.1 -6.0 12.9 1.6 5.6 13.72015年29.6 11.9 99.1 -4.3 11.5 1.6 5.9 14.1资料来源：汇丰银行估算，公司，彭博社 索引^台湾加权指数水平9,274RIC2357.TW彭博2357 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）113,066自由流通量（％）83市值（美元）7,906市值（TWDm）253,281资料来源：汇丰银行 215年1月14年10月14年7月1月14日14年4月资料来源：彭博社欧元兑美元贬值：2014年第四季下跌5％（欧元/美元）1.4501.4001.3501.3001.250欧元/美元1.2001.1501.10014年10月15年1月14年7月 RUB / USD（RUB / USD）0.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0050.0001月14日14年4月资料来源：彭博社卢布兑美元汇率下跌：2014年第4季度下跌32％2015年第一季度收入增长可能令人失望在2014年该股表现强劲之后，我们将华硕的股票评级从“增持”下调至“中性”。我们认为，欧元和新兴市场货币的近期贬值可能会给2015年第一季度整体PC市场的销售动力带来挑战。 2014年第4季度，欧元和俄罗斯卢布对美元的汇率分别贬值了5％和32％，导致这些地区的购买力下降。我们期望PC厂商重新设计其PC以降低总体规格，以便在货币波动的情况下保持销售价格竞争力。同时，由于卢布的波动，华硕停止了在俄罗斯的大部分销售活动。我们还预计，鉴于欧元疲软，该公司在2015年第一季度在推动其欧洲销售方面将变得不那么积极。我们注意到，俄罗斯和欧洲分别贡献了Asustek收入的3-5％和30-35％。此外，微软正在加强其对“带有Bing的Windows 8.1”程序的限制，以降低低成本笔记本PC系统的许可费用。由于有Chromebook和Microsoft的“ Bing”计划，Windows PC的平均售价在过去几个月中已降至430美元，同比下降了10％。因此，我们将2014年的盈利预测下调6％，以反映潜在的外汇损失10亿新台币，同时将2015年第一季度的收入预期下调6％，以反映华硕品牌销售额环比下降15％（按（第一季度收入的历史范围的低端环比下降6-16％）。光学变焦和Zenfone 2推动2015e增长根据GSM Arena（1月5日）的报道，华硕在CES 2015上宣布了包括Zenfone 2和Zenfone Zoom在内的新Zenfone系列产品。管理层还确认了12月季度的月出货量达到150万台（这意味着其2014年第4季度的最初目标为400万台）整个季度的广告单元）。精心设计的Zenfone 2（5.5英寸）起价为199美元，与当前的Zenfone系列相似，但规格得到了很大改进，包括LTE和后盖上的拉丝金属饰面。 Zenfone Zoom具有有趣的3倍光学变焦功能，该功能过去因其体积大而无法在智能手机设计中得到很好的体现。光学变焦的挑战在于其不断增加的设计复杂性和更大的尺寸要求。华硕设法为其相机启用了光学变焦功能，而没有太多的妥协– Zenfone Zoom的起价为399美元，它是厚度最薄的变焦手机，厚度为11.95mm（仍比7-8mm厚）。市场的 3旗舰机型，例如iPhone 6）。 Zenfone 2将于2015年第二季度上市，比我们最初对2015年第一季度末的预期要晚一些，而管理层尚未确认Zenfone Zoom的上市时间。鉴于2014年第4季度更新和Zenfone的新型号，我们认为华硕有望实现其2015年智能手机出货量15-20m单位的目标，比2014年翻一番。我们一直预测2015年华硕的智能手机出货量为1600万。估值与风险华硕在智能手机业务上的成功可能会推动2014年强劲的收益增长。然而，由于货币波动和季节性放缓，2015年1季度的势头可能会比预期慢。我们认为，短期内盈利进一步提升和股价上涨的空间有限。我们将2014年和2015年的收益下调4-6％，主要是为了反映欧元区和新兴市场的货币疲软（即外汇损失和较低的收入）。我们将目标价下调至新台币360元（由新台币373元），基于不变的12.1倍（2008年以来的最高交易倍数），基于我们15财年的经修订收益。由于个人电脑市场的稳定（相比2011-13年急剧下降）以及行业动态的改善（包括索尼，东芝和三星的竞争退出），我们使用自2008年以来的峰值交易倍数对股票进行估值。在我们的研究模型下，对于没有波动指标的股票，中性区间为台湾股票的9％的障碍率上下5个百分点。我们的目标价意味着潜在回报率为11.2％，其中包括5.6％的预期股息收益率，处于我们的中性区间内；因此，我们将该股评级从“增持”下调至“中性”。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括预测的股息收益率。下行风险包括2015年第一季度销售慢于预期，然后更多竞争机型推出市场以及智能手机市场竞争。上行风险是由于更好的规模经济，智能手机销量增加可能会扩大利润。 4资料来源：汇丰银行，公司，彭博社12月1312月0912月11日412月07-1std 6.7倍6平均8.4倍8+1标准10.1倍华硕-市盈率带图（x）14峰值为12倍1210华硕-季度损益摘要（TWDm，年底12月）2014年1季度2季度2014年第3季度14年4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度20132014年2015年华硕品牌财务收益100,265 95,459113,481124,914106,369108,774127,260124,070421,379434,119466,473毛利13,189 13,65315,55416,90014,19014,44217,25916,77354,30459,29662,663操作利润4,6744,4165,3736,1404,8864,9696,1846,24619,67620,60322,285净利润4,362 4,7895,8114,7124,6064,3737,4965,54221,45019,67322,018每股收益（TWD）5.87 6.457.826.346.205.8910.097.4628.8826.4929.64利润率（％）毛利率13.2 14.313.713.513.313.313.613.512.913.713.4操作保证金4.74.64.74.94.64.64.95.04.74.74.8净利润率4.4 5.05.13.84.34.05.94.55.14.54.7年增长率（％）收入（4.7）6.56.04.56.113.912.1(0.7)2.03.07.5毛利（4.9）12.617.312.47.65.811.0(0.8)(3.5)9.25.7操作利润(15.9)12.010.915.34.512.515.11.7(10.6)4.78.2净利润（27.9）0.517.6(17.2)5.6(8.7)29.017.6(4.3)(8.3)11.9连续增长（％）收益（16.1）（4.8）18.910.1(14.8)2.317.0(2.5)毛利（12.3）3.513.98.7(16.0)1.819.5(2.8)操作利润(12.2)(5.5)21.714.3(20.4)1.724.51.0净利润（23.4）9.821.4(18.9)(2.2)(5.1)71.4(26.1)华硕集团综合收益集团收益110,336 105,197123,916134,909116,944118,999138,229134,566463,287474,358508,737集团毛利14,811 15,42417,30518,26815,89316,30119,25318,20959,97065,80769,656组操作5,0404,7825,7016,3345,1185,2836,5026,37319,83621,85723,276利润集团纯利4,362 4,7895,8114,7124,6064,3737,4965,54221,45019,67322,018利润率（％）毛利率13.4 14.714.013.513.613.713.913.512.913.913.7操作保证金4.64.54.64.74.44.44.74.74.34.64.6净利润率4.0 4.64.73.53.93.75.44.14.64.14.3年增长率（％）收入（3.2
