塔塔通讯公司（TCOM.IN）：降级为N：上方已加

公司报告中性目标价（INR）股价（INR）潜在回报（％）315.00291.808注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差三月汇丰EPS汇丰PE性能绝对（％）相对^（％）2013年-25.562014年-1.381M-4.40.13M5.75.72015年3.1293.51200万28.624.8注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年2月14日拉吉夫·沙尔玛*分析员汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 22681239塔克·格林南*香港上海汇丰银行有限公司电信研究区域主管+852 2822 4686拉贾特·纳鲁拉*，CFA班加罗尔分析师在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发行人：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体和技术多元化的电信股票–印度abc全球研究塔塔通讯（TCOM IN）降级至N：上升空间受到限制过去四个月股价上涨了80％我们现在将非核心资产的解锁价值计算为1亿美元将目标价从233卢比上调至315卢比，但从OW下调至中性Neotel的影响：在过去的四个月中，TCOM的股价上涨了约80％，这主要是由于与Vodacom（VOD SJ，ZAR117.63，OW）进行了独家讨论，该讨论涉及可能收购Neocom（TCOM的子公司）。推动TCOM股票表现的其他因素包括核心业务的利润率提高以及对非核心房地产货币化的预期（例如，去年以3100万美元的价格出售Chennai guest house）。现在，我们将1亿美元作为非核心资产货币化的潜在上行空间，大致与管理层的指导相符）。 TCOM 2014财年第3季度的数字与预期基本相符，但是核心业务的净收入确实环比下降。提高核心业务的估计：直到2013财年，TCOM的经营业绩相当不稳定，利润率也没有任何有意义的改善。然而，TCOM出现了转机，报告了各个部门（语音，数据和初创公司，尤其是2014财年前三季度）的利润率差。在过去的三个季度中，初创公司的利润率已从c7％上升至25％，而数据利润率已从c14％上升至c20％（但是语音利润率却从c10％下降至c8％，我们相信可能还会更多）不利的一面）。但是，鉴于数据和启动业务的稳定增长，我们将2015财年EBITDA提高了约15％。此外，资金成本的下降（见图3）也是一个额外的驱动因素。我们认为股价进一步大幅上涨的空间有限：我们认为，近期股票价格的上涨现在将Neotel的EV估计在7.5亿美元至8.5亿美元之间（意味着14财年EV / EBITDA为10-11倍，而南非最大的移动运营商Vodacom的当前倍数为7.4倍）核心业务的改善/稳定。此外，任何宣布确认收购Neotel的消息都将是积极的，但监管部门的批准可能需要四分之三的时间（南非今年4月左右已安排大选）。鉴于此，我们认为增量股价上涨可能会受到限制。估值：我们将目标价从233卢比（基于DCF的SOTP估值）提高至315卢比，但由于正面因素似乎主要是受股价影响，因此将其评级从增持下调至中性。主要风险与Neotel处置和非核心资产货币化有关。 索引^孟买SE IDX指数水平20,193RIC塔博彭博资讯资料来源：汇丰银行企业价值（INRm）173342自由浮动 （％）市值（美元）1,335市值（INRm）83,163资料来源：汇丰银行 abc塔塔通讯（TCOM IN）多元化电信2014年2月14日2价格相对3413412912912412411911911411419120122013塔塔通讯9120142015相对于BOMBAY SE敏感指数资料来源：汇丰银行财务报表年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e估值数据年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e电动汽车/销售1.00.90.80.7EV / EBITDA8.55.85.55.0电动/ IC1.61.61.61.6PE *93.532.3P /账面价值5.85.35.34.8FCF产率（％）-9.6-2.67.08.4股息收益率（％）1.01.01.01.0财务与估值注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（INRm）无形固定资产8,7298,7298,7298,729现金及其他9,2333,0003,0003,000总资产237,363231,046227,473224,838 经营负债91,53691,53691,53691,536注意：2014年2月13日收盘价债务总额129,593121,985117,952113,125净债务120,360118,985114,952110,125股东资金14,24915,58815,62317,341投入资金107,677107,593104,020101,385比率，增长和每股分析年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e同比变化收入21.313.27.55.4息税折旧摊销前利润15.044.93.26.5营业利润2679.8-2.531.4PBT-33.585.5汇丰每股收益189.5比例（％）收益/ IC（x）1.61.82.02.1投资回报率0.43.53.35.7鱼子-39.2-2.65.715.6资产回报率2.42.31.72.8EBITDA利润率12.015.314.714.9营业利润率0.24.74.25.3EBITDA /净利息（x）2.64.04.64.9净债务/权益840.0761.8714.9602.7净债务/ EBITDA（x）5.84.03.73.4来自运营/净债务的现金流26.827.128.230.8每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）-21.907.713.129.04汇丰每股收益（全面摊薄）-25.56-1.383.129.04DPS3.003.003.003.00账面价值50.0654.7754.8960.92损益汇总（INRm）收入172,130194,850209,493220,789息税折旧摊销前利润20,59729,84830,81432,826折旧及摊销-20,271-20,769-21,965-21,195营业利润/息税前利润3279,0798,84911,631净利息-7,941-7,384-6,660-6,651PBT-4,3054,9373,2856,092汇丰PBT-5,3462,3513,2856,092税收-2,202-2,792-1,971-3,046净利-6,2332,1938882,572汇丰净利润-7,275-3928882,572现金流量摘要（INRm）经营现金流量32,29732,21132,39733,956资本支出-17,563-16,668-15,712-16,559投资产生的现金流量-17,563-16,668-15,712-16,559股利-700-854-854-854净债务变化-2,609-1,375-4,033-4,827FCF权益-5,222-1,4373,7914,569有形固定资产146,091141,567135,314130,678当前资产53,62651,83354,51356,514 abc塔塔通讯（TCOM IN）多元化电信2014年2月14日3上限受到限制Neotel–鉴于TCOM的当前股价，Neotel的市场价格似乎在7.5亿至8.5亿美元之间。这意味着EV / EBITDA FY14e为10-11倍，而南非最大的移动运营商Vodacom的当前倍数为7.4倍（我们将Neotel EV估值为8.2亿美元，包括3.6亿美元的频谱价值）。此外，即使交易以上述价格完成，监管机构的批准也可能需要四个季度，因此发布公告的投资者可能会决定获利（在过去四个月中，股价已上涨了80％左右）。随着今年4月的南非大选可能，监管机构的批准可能会很棘手，大选可能会增加不确定性。核心业务–我们预计长期利润率将为20％，而目前为14％，预计中期收入将达到中个位数。我们认为市场已经在定价以提高利润率，并且不再因波动的财务业绩而对股票进行惩罚。图2：使用我们的目标价，其核心业务和Neotel（不包括频谱）的隐含EV / EBITDA（x）FY14e FY15e FY16e FY17e核心商业5.5倍5.2倍4.9倍4.7倍Neotel（不含光谱）5.7倍6.7倍6.0倍5.5倍资料来源：汇丰银行非核心–我们预计出售非核心资产将为股票提供下行支撑。现在，我们可以从非核心资产的潜在解锁中增加1亿美元（每股22印度卢比）。我们的估计是管理层估计1亿美元的上限。估值与风险我们使用基于DCF的SOTP估值股票。我们重视TCOM的四个组成部分-核心业务，剩余土地价值，对Tata Teleservices的投资（未列出）以及Neotel频谱的价值。核心业务（占估值的54％）我们将核心业务的价值从110印度卢比提高到了每股170印度卢比，更高的收入增长，利润率提高和更低的利息支出。我们使用DCF评估核心业务，我们假设股本成本为15％，债务成本为11％，WACC为14％。资料来源：公司启动数据13年12月13年9月13年6月13年3月语音12月12日5%0%8%7%10%10%9%10%11%11%14%15%17%20%20%22%21%21%25%25%30%31%图1：最近两个季度的EBITDA利润率上升35% abc塔塔通讯（TCOM IN）多元化电信2014年2月14日4对塔塔电信服务的投资（估值的5％）我们估算TCOM对Tata Teleservices（未列出）的投资为每股15印度卢比，比适用于Tata Teleservices活跃订户基础的同行RCOM EV /订户（RCOM IN，UW（V），TP INR109）折让c35％。 Tata Teleservices利润率低的折扣因素是由CDMA业务推动的，而CDMA业务见证了语音业务的下降。 RCOM的无线利润率比TTSL利润率高出约27％，我们估计其接近EBITDA收支平衡。剩余土地（价值的18％）多年来，剩余土地的货币化一直是投资者的期望，但没有进展到目前为止已经完成了。此外，由于大选临近，我们预计今年的剩余土地货币化不会取得任何进展最小。鉴于迄今为止的重大延误，我们认为剩余土地部分对于投资者而言更是一种期权价值。现在，我们将该期权价值估价为每股55印度卢比，占土地公允价值的c25％。Neotel频谱（估值的17％）Neotel为像Vodacom这样的潜在收购者提供了两个主要的有趣机会：（1）随着LTE的发展势头和（2）规模优势，以及在SME业务领域的更大份额，需要在800 MHz频谱中增加频谱。在TCOM持有Neotel 67.3％的股份的同时，我们的目标价格包括Neotel Spectrum的每股53印度卢比的不变，而持续经营价值包含在核心业务中。我们使用基于DCF的价值36亿南非兰特（3.6亿美元和220亿印度卢比，其中ZAR / USD的汇率为10，INR / USD为62）使用WACC为15％的Neotel频谱。我们只有图4：目标价格计算-SoTP估值（每股INR）细节新估算（印度卢比）旧估算（INR）核心业务170110TTSL投资1515房地产5555Neotel频谱价值5353非核心资产货币化220目标价315233资料来源：汇丰银行资料来源：公司资料资金成本（％）13年12月13年9月13年6月13年3月图3：资金成本下降应进一步改善每股收益5.8%5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%2012年3月12日至6月12日12月9日12月12日 abc塔塔通讯（TCOM IN）多元化电