降级至N（V）：现金流量令人失望，盖过了收益的增长动力

公司报告中立（V）目标价（港元）股价（港元）潜在回报（％）6.505.6016.1注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2014年12月至2015年2016年汇丰每股收益0.37 0.37 0.38汇丰PE 12.2 12.1 11.9性能1M 3M1200万绝对(%)-0.7-24.1-31.7相对^(%)1.2-26.3-44.7注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2015年3月15日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售多线零售股权–中国物美商店（1025 HK）降级至N（V）：现金流量令人失望，盖过了收益的增长动力 2014年经常性利润好于我们的预期18％，高于同店销售增长和综合GPM 零股息是一个负面的惊喜；我们预计运营产生的现金流量会减少 从OW（V）下调至N（V），基于DCF的目标价下调至6.5港元（从7.7港元降低）2014年的业绩好于预期。物美的同店销售额增长4.4％，远高于1H的0.9％，这要归功于自5月份起实施的“低价策略”。强劲的供应商收入和租金收入抵消了价格下跌的负面影响，导致综合GPM同比增长40个基点至21.2％。营业利润同比下降6.4％，因为SGA同比增长20％仍比合并GP的15.7％增长更快。由于较低的税率，公司的经常性经常性净利润同比增长2.1％至4.76亿元人民币，较2014年上半年的10％下降和18％的大幅好于我们的预期。然而，物美在计入亏损和关闭店面的人民币1.43亿元减值亏损后，报告的净利润下降了14％，至人民币3.95亿元。2014年的零股息令人感到意外。尽管经营业绩强劲，但物美自上市以来首次支付了零股息（2013年的派息率为69.8％），这得益于经营现金流的下降和增加资本支出的计划。 2014年的经营现金流同比下降35％至9.58亿元人民币，这是由于运营支出下降和预付卡销售下降所致。 2015年资本支出将从4亿元人民币增加至600-700百万元人民币，因为它计划开设16家大型商店。零股息对我们来说是负面的惊喜，因为我们在2014年8月基于股息收益率将股票上调至OW（V）和现金流收益率。我们假设股息支出将在2015年及以后恢复到35％，因为OP现金流量从2014年的35％下降恢复正增长；但是能见度很低。我们对未来的现金流量更加谨慎。我们之前对现金流的预测是乐观的，因为预付卡的销售仍将疲弱：2014年新卡的销售同比下降11％，占总销售量的卡从一年前的25％下降至现在的20％。随着政府继续关注限制奢侈消费，我们现在预计由于预付卡销售疲软（与之前的销售增长保持一致），客户的预付款将保持不变。与预期相比，2014年核心收益好于预期，这使我们将2015年收益预测提高了16％。净额，我们将2015财年和2016财年运营现金流量预测分别下调了25％，导致我们的基于贴现现金流的目标价至6.5港元（港币7.7元起）和降级为N（V）。我们目标价格的变动归因于我们对收入和运营现金流量的削减预测。 ^索引国企指数指数水平11,566RIC1025.HK彭博1025 HK资料来源：汇丰银行企业价值（人民币百万元）3,739自由流通量（％）42市值（美元）923市值（港元）7,175资料来源：汇丰银行 abc物美（1025 HK）多线零售2015年3月15日价格相对19171513111917151311无形固定资产872867863861有形固定资产3,6333,8754,0824,255当前资产6,7087,4698,2919,204现金及其他2,1882,6103,0893,645总资产12,17513,17314,19915,283经营负债7,3117,8598,4289,051债务总额1,0601,1541,2491,345净债务-1,128-1,456-1,840-2,300股东资金3,7814,1164,4554,797投入资金1,7141,7421,7191,625财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（人民币百万元）有效OFA增长％9 6 4 4同店销售额％4333收入21,638 24,271 26,953 29,778综合毛利率％21222223税息折旧及摊销前利润1,079 1,115 1,155 1,191有效税率％25252525折旧和摊销-444-479-514-548股利支付率％0303030操作利润/息税前利润635636641643 净利息19 19 24 30PBT 557666676676683汇丰PBT 664666676676683税项-140 -166 -169-171估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e净利润395477484490 汇丰净利润476477484490 EV /销售额0.2 0.2 0.1 0.1FCF权益840527586663资产负债表摘要（人民币百万元）物美商店公司相对于国企指数比率，增长和每股分析资料来源：汇丰银行年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化注意：价格为2015年3月12日收盘价收入14.612.211.110.5息税折旧摊销前利润-3.23.43.63.1营业利润-6.40.20.80.2PBT-22.319.61.51.1汇丰每股收益2.10.31.51.1比例（％）收益/ IC（x）15.014.015.617.8投资回报率33.027.627.828.8鱼子12.712.111.310.6资产回报率3.63.93.73.5EBITDA利润率5.04.64.34.0营业利润率2.92.62.42.2净债务/权益-28.3-33.6-39.2-45.4净债务/ EBITDA（x）-1.0-1.3-1.6-1.9每股数据（人民币元）每股收益报告（摊薄）0.310.370.380.38汇丰每股收益（摊薄）0.370.370.380.38DPS0.000.110.110.11账面价值2.943.203.463.732997755313年3月13年9月14年3月14年9月315年3月现金流量汇总（人民币百万元）EV / EBITDA3.73.42.92.5电动/ IC2.42.12.01.8经营现金流量9581,0921,1461,218PE *12.212.111.911.8资本支出-400-650-651-652PB1.51.41.31.2投资产生的现金流量-638-640-641-642FCF产率（％）16.210.111.212.6股利0-143-145-147股息收益率（％）0.02.52.52.5净债务变化560-328-385-460*基于汇丰每股收益（摊薄） abc物美（1025 HK）多线零售2015年3月15日现金流量令人失望，盖过了收益的力量 2014年经常性利润好于我们的预期18％，高于同店销售增长和综合GPM 零股息是一个负面的惊喜；我们预计运营产生的现金流量会减少 新的基于DCF的目标价6.5港元（旧的7.7港元）从OW（V）降级为N（V）物美：我们的盈利预测发生变化人民币百万元2H14e2H14a更改2014年2014年更改2015年旧2015年新更改2016年旧2016年新更改2017年新营业额9,3679,6903%18,57918,9022%20,39521,1134%22,20723,3485%25,691其他收入（供应商收入，转租租金收入）9411,51461%2,1622,73527%2,4373,15830%2,7243,60532%4,087营业收入10,30811,2059%20,74121,6384%22,83124,2716%24,93126,9538%29,778毛利1,163953-18%2,0641,854-10%2,2842,102-8%2,5182,360-6%2,637合并毛利2,1052,46717%4,2264,5899%4,7215,26011%5,2425,96514%6,724总营业费用(2,088)(2,135)2%(3,996)(4,043)1%(4,520)(4,723)5%(5,086)(5,435)7%(6,203)租金费用(569)(618)9%(1,090)(1,140)5%(1,257)(1,370)9%(1,434)(1,606)12%(1,849)员工费用(781)(735)-6%(1,477)(1,431)-3%(1,744)(1,721)-1%(2,056)(2,060)0%(2,450)营业利润95213124%51763523%51563624%49964129%643除税前溢利143135-5%564557-1%57666616%56967619%683净利9888-10%404395-2%41347716%40848419%490经常性净利润9816973%40447618%41347716%40848419%490关键驱动因素：更改更改更改更改SSSG1.1%7.8%6.7个百分点1.0%4.4%3.4个百分点2.0%3.0%1.0点2.0%3.0%1.0点3.0%有效建筑面积增长（％）8.4%7.7%9.1%1.4点5.1%6.4%1.3点4.2%4.2%0.0点4.1%人事费与收入的比率7.6%6.6%-1.0ppt7.1%6.6%-0.5个百分点7.6%7.1%-0.5个百分点8.2%7.6%-0.6ppt8.2%商品销售/ OP Rev90.9%86.5%-4.4ppt89.6%87.4%-2.2ppt89.3%87.0%-2.3ppt89.1%86.6%-2.4ppt86.3%直销利润率12.4%9.8%-2.6ppt11.1%9.8%-1.3ppt11.2%10.0%-1.2ppt11.3%10.1%-1.2ppt10.3%员工费用/ OP Rev7.6%6.6%-1.0ppt7.1%6.6%-0.5个百分点7.6%7.1%-0.5个百分点8.2%7.6%-0.6ppt8.2%租金/ OP Rev5.5%5.5%0.0点5.3%5.3%0.0点5.5%5.6%0.1点5.8%6.0%0.2点6.2%有效税率28.4%29.1%0.7点25.0%25.1%0.1点25.0%25.0%0.0点25.0%25.0%0.0点25.0%综合毛利率20.4%22.0%1.6点20.4%21.2%0.8点20.7%21.7%1.0点21.0%22.1%1.1点22.6%营业利润率0.9%1.9%1.0点2.5%2.9%0.4点2.3%2.6%0.4点2.0%2.4%0.4点2.2%净利率（/ OP Rev）0.9%0.8%-0.2ppt1.9%1.8%-0.1ppt1.8%2.0%0.2点1.6%1.8%0.2点1.6%经常性净利润率（/ OP Rev）0.9%1.5%0.6点1.9%2.2%0.2点1.8%2.0%0.2点1.6%1.8%0.2点1.6%同比％营业额10.2%14.0%9.4%11.3%9.8%11.7%8.9%10.6%10.0%合并GP11.1%30.2%11.3%20.9%11.7%14.6%11.1%13.4