降级为N：恢复程度可能不及预期

公司报告中性目标价（港元）11.00股价（港元）10.10预测股息收益率（％）2.8潜在回报率（％）11.7注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2014年3月至2015年Ë2016年汇丰每股收益0。73 0。58 0。69汇丰PE 13。9 17。4 14。7性能1M 3M1200万绝对相对^2015年2月7日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司 linayjyan @ hsbc。com。香港Erwan Rambourg *分析员香港上海汇丰银行有限公司 erwanrambourg @ hsbc。com。香港维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：// www。研究。汇丰银行com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读指数水平RIC1929年。香港彭博1929 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）102,184自由流通量（％）11市值（美元）13,027市值（港元）101,000资料来源：汇丰银行 abc 周大福（1929 HK）专业零售2015年2月7日 abc 周大福（1929 HK）专业零售2015年2月7日 页 页财务与估值财务报表年至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e03 / 2017e损益摘要（港币百万元）收入息税折旧摊销前利润折旧及摊销营业利润/息税前利润净利息PBT汇丰PBT税收净利。汇丰净利润现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量资本支出投资产生的现金流量股利净债务变化FCF权益资产负债表摘要（港币百万元）(%)-6.8-4.4-13.4无形固定资产(%)-10.8-8.5-25.6鱼子当前资产 ravijain@us.hsbc.com丽娜娜+852 2822 4344债务总额 ravijain@us.hsbc.com丽娜娜+852 2996 6572比率，增长和每股分析13年2月13年8月14年2月14年8月15年2月年到03 / 2014a股权–香港周大福（1929 HK）降级至N：复苏可能会弱于预期 估值与风险 中国可自由支配支出的不确定性徘徊，这降低了F16增长的可见性 目标价从11港元（11.8港元）下调至原价由于香港疲软，1-3月业绩可能仍然疲软。 2015财年前9个月，周大福的零售收入同比下降了近20％，而同店销售增长（SSSG）下降了约27％。下降的原因是截至2013年9月的2013年淘金热带来的高基数，管理层普遍预计销售将在高基数期后恢复增长。但是，由于以下原因，11月的复苏并未持续到12月：1）黄金销量的高基数影响； 2）12月宝石镶嵌销售的年度促销结果令人失望。展望1月至3月季度，我们现在对香港的复苏更为谨慎，原因是：1）去年1月至2月按绝对价值计算的黄金销售基数仍然很高； 2）由于当地消费者的情绪低落，宝石销售可能仍然疲弱。我们还注意到，香港在2月5日将流感大流行的防范计划提高到了严重的反应水平。这也可能对农历新年促销期间流向商店的流量产生负面影响。F15收益进一步降低6％。之前，我们曾预期SSSG在2015财年第4季度（2015年1月至3月）会恢复平稳。现在，我们预计香港和澳门第四季度的同店销售增长为负8％，而中国的同店销售增长为负3％。从F15较弱的顶线预测来看，我们将F15e利润下调6％至57.97亿港币，目前较市场预期低8.8％。不确定性会降低F16中的收入可见度。我们承认，在市场共识在过去12个月中累计下降了20％之后，我们可能处于收益下降的最后一站。 F16应该是增长的一年，因为我们要移至F15的正常比较基数，并且2014年10月香港抗议活动产生了一次性的低基数效应。但是，鉴于香港可自由支配消费和零售前景的不确定性，我们认为增长前景的可见度很低。从OW下调至N，新目标价为HKD11.0（原为HKD11.8）。我们的新目标价基于适用于我们经修订的2016财年每股收益的16.0倍市盈率（之前为16.3倍）。目标PE源自基于ROE的戈登增长模型，意味着F15-17的16％EPS CAGR为1x PEG。下行风险：低于预期的SSSG；访港人数少于预期；上行风险：SSSG的恢复快于预期；低于预期的租金。 索引^恒生指数03 / 2015e03 / 2016e24,76503 / 2017e分析员首饰达米安·麦克尼拉（Damian McNeela）同比变化资料来源：汇丰银行收入息税折旧摊销前利润注意：2015年2月5日收盘价达米安·麦克尼拉（Damian McNeela） 鱼子2净利161514131211109876161514131211109876营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）比率每股数据（港币）（五）77,40768,97679,89888,931其他收入及收益9,7478,1989,71210,971DPS-622-743-898-996账面价值9,1257,4558,8159,975估值数据-89-160-117-78目标价（港元）9,1637,3618,7639,962年到9,1637,3618,7639,96203 / 2014a-1,714-1,425-1,714-2,007超重7,2725,7976,8797,74403 / 2016e7,2725,7976,8797,74403 / 2017ePOS -PR的平均数量增长-5,12211,5771,1202,693POS –HK平均数量的增长-1,306-3,687-2,050-2,050中国珠宝同店销售增长（％）-1,178-3,521-1,825-1,889香港及澳门的珠宝SSSG（-3,600-2,870-2,870-3,405总毛利率（％）9,469-7,5714,0332,919息税前利润率（％）-7,1438,156-1,302347年份至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e 03 / 2017eEV /销售额1.4 1.5 1.3 1.21,2091,2091,2091,209EV / EBITDA3,0546,0127,1788,245电动/ IC57,55458,69560,94061,960PE *9,96717,42210,2946,110P /账面价值61,81765,91669,32671,414FCF产率（％）5,4173,6966,0224,825股息收益率（％）17,30417,18814,09412,829注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）7,337-2333,8006,719价格相对37,17342,97046,98051,318恢复可能会弱于预期46,43344,79853,01160,480由于香港疲弱，我们对2015财年的复苏轨迹更为谨慎，并将2015财年3月利润下调了6％ -中国 净利润资料来源：汇丰银行估算，公司数据由于降低收入预期，我们分别将F15和F16利润预测下调了6％和5％。我们现在比共识低了近9％。11.212.511.010.0 2015年2.42.32.01.82016年13.917.414.713.02017年2.72.42.12.0 汇丰银行估计共识百分比差异汇丰银行估计共识百分比差异汇丰银行估计共识百分比差异-7.08.0-1.30.3收入3.62.83.43.8营业利润产品组合（占销售额的100％）-宝石套装-铂/ K金-金-看比率人事费与收入的比率1211109经营租赁成本与收入之比9840特许公司成本收益17-1577广告和促销费用占收入20-2844毛利率27292929营业利润率12111111 abc目标价从11港元下调至11港元（原为11.8港元）欧洲周转基金收入修订消费品牌和零售Antoine Belge-宝石套装-铂/ K金-金-看比率差异百分比2017年2017e-新差异百分比达米安·麦克尼拉（Damian McNeela）（五）34.8-10.915.811.3其他收入及收益25.4-15.918.513.0总营业费用超重2013年4月15日25.2-18.318.213.2目标价（港元）29.2-19.719.113.7PBT32.1-20.318.712.6净利关键驱动因素：2.01.51.61.6点差18.813.214.514.1点差20.714.515.315.8点差14.59.710.811.6SSSG12.611.912.212.3-中国11.810.811.011.2-宝石套装109.451.383.3140.2-铂/ K金19.1-0.57.812.7-金0.80.00.40.6-香港和澳门29.540.1-宝石套装-铂/ K金0.730.580.690.77-金0.730.580.690.77新珠宝POS数量0.360.290.340.38-香港和澳门3.724.304.705.13 鱼子3资料来源：彭博社，汇丰银行估计 估值与风险 我们使用戈登增长模型来评估CTF。我们新的目标市盈率为16.0倍（之前为16.0倍，基于9.2％的权益成本，3.5％的无风险利率，6.5％的权益溢价，5％的长期增长率以及行业beta和公司beta分别为1.1和0.8）。我们的新目标价为11.0港元（此前为11.8港元），反映了新的倍数适用于我们2016财年经修订的盈利。较低的市盈率是由于我们的FY16e股本回报率较低。 在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为8.5％，高于香港股市8.5％的障碍率。我们的目标价意味着在中性区间内潜在回报率为11.7％（包括预计的股息收益率为2.8％）；因此，我们将“增持”评级更改为“中性”。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。周大福目标价摘要新旧差异百分比ROE 12个月前价钱F16eF16e价钱权益成本（COE）无风险利率价钱-部门Beta70,46168,976-2.1%81,68479,898-2.2%89,79288,931-1.0%-公司特定的Beta20,62820,112-2.5%23,46123,170-1.2%25,50925,7040.8%长期增长率（克）213212-0.6%267249-6.7%303285-5.9%目标PE =（ROE-g）/（ROE x [COE-g]）(12,933)(12,868)-0.5%(14,444)(14,605)1.1%(15,720)(16,014)1.9%每股盈利12个月（港元）7,9087,455-5.7%9,2848,815-5.1%10,0939,975-1.2%-EPS 2016e(160)(160)0.0%(124)(117)-6.3%(83)(78)-5.2%目标价（港元）7,8137,361-5.8%9,2258,763-5.0%10,0759,962-1.1%超重6,1745,797-6.1%7,2526,879-5.1%7,8547,744-1.4%披露附录重要披露重要披露重要披露股票：股票评级和财务分析基础-19.1%-21.5%-2.4%4.0%5.9%2.0%4.1%6.0%1.8%截至2015年2月6日，已发布的所有评级的分布如下：-14.0%-14.6%-0.6%5.4%7.3%1.8%5.5%7.3%1.8%（其中30％由投资银行服务提供）3.0%0.0%-3.0%3.0%7.1%4.1%3.0%7.1%4.1%中立（持有）0.0%0.0%0.0%0.0%5.0%5.0%0.0%5.0%5.0%（其中27％提供了投资银行服务）-22.4%-22.4%0.0%8.0%8.0%0.0%8.0%8.0%0.0%长期投资机会的评级分布-23.8%-27.7%-4.