烟台冰轮中报点评：行业景气提升&内部管理改善，公司经营性净利润大幅增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 烟台冰轮股票代码：000811.SZ 烟台冰轮中报点评：行业景气提升&内部管理改善，公司经营性净利润大幅增长 事项： 公司发布2016年中报，报告期内实现营业收入13.30亿元，同比下降1.97%；实现归母净利润1.71亿元，同比下降19.09%；实现扣非后归母净利润0.85亿元，同比大增1921.37%。 公司同时公告，将通过产权交易市场公开挂牌出让所持有的烟台荏原40%股权。 目标价：-RMB 当前股价：13.16RMB 投资评级强推 评级变动维持 投资要点 1.受益产品毛利提升&内部经营改善，公司扣非净利润大幅好转  制冷设备行业一季度低位企稳，二季度以来景气度升高。受订单交付周期影响，二季度订单回暖未能在上半年充分显现。上半年公司整体实现营业收入13.30亿元，同比略微下降1.97%。其中，工业产品销售实现收入11.01亿元，同比下降5.15%，在主营业务收入中占比达到83%。公司工程施工业务实现收入1.41亿元，同比增长6.91%。  报告期内，公司综合毛利率由去年同期的27.41%提升至今年上半年的29.10%。其中，工程产品销售实现毛利率32.15%，相比去年同期提升0.97个百分点；工程施工实现毛利率11.58%，同比提升7.74个百分点。  报告期内，公司期间费用率由去年同期的22.76%下降至今年上半年的21.90%，同比下降0.86个百分点。其中，在公司降本增效规划的推动下，管理费用和销售费用相比去年同期分别下降1040、1050万元。受公司长期贷款增长影响，财务费用同比略微提升340万元。  在产品盈利水平提升和公司期间费用改善的共同作用下，上半年公司扣非净利润大幅好转，由去年同期的423万提升至8545万。此外，报告期内公司处置固定资产实现非经常性损益9871万元。 2.本部制冷业务：毛利率提升，期间费用好转，下半年收入将带动盈利大幅提升  报告期内，公司母公司实现营业收入4.37亿元，相比去年同期减少6500万元。我们判断下滑主要是受订单交付周期影响。母公司制冷产品、工程施工业务定制化属性较强，订单交付周期一般在6~8个月。上半年母公司的收入贡献主要是2015年三、四季度的订单驱动的。今年二季度以来行业回暖订单提升未能在上半年充分显现。  我们分析了母公司各季度预收账款变化趋势，从中可以部分反应母公司的订单状况。2015年三、四季度母公司预收账款（主要驱动2016年上半年收入）相比2014年同期确实有所下滑，但是2016年一、二季度，公司预收账款已经开始进入上升渠道，同比超出2015年同期， 证券分析师：李佳 执业编号：S0360514110001 电话：021-31758488 邮箱：lijia@hcyjs.com 证券分析师：鲁佩 执业编号：S0360516080001 电话：021-20572553 邮箱：lupei@hcyjs.com 联系人：赵志铭 电话：021-20572567 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 联系人：胡刚 电话： 邮箱：hugang@hcyjs.com 联系人：娄湘虹 电话： 邮箱：louxianghong@hcyjs.com 总股本(万股) 43,537 流通A股/B股(万股) 39,459/- 资产负债率(%) 51.3 每股净资产(元) 5.0 市盈率(倍) 20.89 市净率(倍) 2.89 12个月内最高/最低价 17.88/9.34 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 制冷空调设备 2016年08月26日 烟台冰轮公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 这一部分预收账款的增长有望在下半年逐步体现。  母公司产品毛利率、期间费用已经出现明显改善迹象。母公司业务毛利率从去年同期的21.31%提升至22.88%。此外，由于母公司在2015年对人员进行了一定精简，销售费用降低1856万元，管理费用降低958万元。母公司期间费用率从去年同期的21.25%下降至今年上半年的20.27%。考虑到制冷业务除母公司以外的烟台冰轮越南子公司、烟台哈德福德压缩机的业绩贡献，判断上半年本部制冷业务已经实现扭亏为盈，进入上升通道。下半年，在订单增长不断兑现的带动下，预计本部制冷业务盈利将快速释放。 3. 顿汉布什中央空调：同比增长近40%  在轨交地铁行业景气度提升的带动下，中央空调业务子公司顿汉布什净利润大幅增长。公司披露，上半年烟台冰轮集团（香港）上半年实现收入5.98亿，实现净利润2927万元。根据前期调研总结，子公司顿汉布什上半年收入确认在全年当中占比大概在1/3左右，因此我们测算该口径去年同期净利润在2000万左右。粗略测算，顿汉布什上半年增长40%。  由于本部持有烟台顿汉布什45%股权，故该部分对应净利润并没有计入烟台冰轮集团（香港）利润表，考虑到该部分对应净利润，我们粗略预计顿汉布什中央空调业务贡献净利润在3000万~4000万之间。 4. 华源泰盟：建设保定生产基地，短期盈利增速有所下滑，未来将成为重要业绩增长点  公司收购华源泰盟后，不断注入新的人才和产品。过去两年华源泰盟营业收入实现快速增长，通过前期调研了解到，公司目前正在保定建设新的生产基地，预计短期内费用提升会导致华源泰盟净利润增速放缓，未来华源泰盟将成为公司重要的业绩增长点。 5. 出售所持烟台荏原股权，经营重心进一步向主业倾斜  公司公告，将通过产权交易市场公开挂牌出让所持有的烟台荏原40%股权，目前已获得烟台荏原其他股东书面同意。  此次出售股权，主要由于:公司与烟台荏原其他股东在烟台荏原未来经营发展战略方面存在分歧，未能达成一致。出售之后，将有助于公司将经营重心进一步向母公司及顿汉布什主业转移，有利于促进公司持续发展。 6.盈利预测  预计2016-18年，公司实现归母净利润2.57、3.25、4.12亿元，对应EPS 0.59、0.75、0.95元，对应PE 22X、18X、14X，维持“强烈推荐”评级。 7.风险提示  冷链物流行业增速不及预期。 《烟台冰轮深度报告：冷链&轨交双轮驱动，行业龙头进入成长周期》 2016-08-02 -11%17%44%72%2015-08-27～2016-08-25沪深300烟台冰轮相关研究报告 烟台冰轮公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 主要财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入(百万) 2,869 3,394 3,954 4,673 同比增速(%) 69.7% 18.3% 16.5% 18.2% 净利润(百万) 308 257 325 412 同比增速(%) 48.0% -16.5% 26.4% 26.9% 每股盈利(元) 0.71 0.59 0.75 0.95 市盈率(倍) 19 22 18 14 资料来源：公司报表、华创证券 图表1烟台冰轮母公司预收账款变动趋势 资料来源：Wind、华创证券 图表2母公司毛利率提升 图表3母公司期间费用改善 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 5.024.373.953.3715%16%17%18%19%20%21%22%23%24%0.01.02.03.04.05.06.02015 H12016 H1营业收入（亿元）营业成本（亿元）毛利率0.69 0.45 (0.07)0.50 0.35 0.03 -0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.8销售费用管理费用财务费用2015 H12016 H1 烟台冰轮公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 583 862 1,195 1,570 营业收入 2,869 3,394 3,954 4,673 应收票据 29 29 29 29 营业成本 2,049 2,404 2,754 3,215 应收账款 743 791 954 1,142 营业税金及附加 30 39 44 51 预付账款 47 73 82 89 销售费用 348 393 447 545 存货 585 770 921 1,007 管理费用 267 312 365 432 其他流动资产 48 48 48 48 财务费用 30 63 -7 -51 流动资产合计 2,034 2,571 3,229 3,885 资产减值损失 49 31 34 38 其他长期投资 238 238 238 238 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 324 324 324 324 投资收益 277 165 100 107 固定资产 607 509 471 497 营业利润 374 318 418 550 在建工程 25 25 25 25 营业外收入 22 22 22 22 无形资产 259 259 259 259 营业外支出 8 8 8 8 其他非流动资产 907 907 907 907 利润总额 387 332 431 564 非流动资产合计 2,360 2,261 2,224 2,249 所得税 60 51 66 87 资产合计 4,394 4,832 5,452 6,134 净利润 328 281 365 477 短期借款 407 236 285 309 少数股东损益 20 24 41 65 应付票据 137 137 137 137 归属母公司净利润 308 257 325 412 应付账款 573 685 810 920 NOPLAT 148 209 292 364 预收款项 378 601 681 749 EPS(摊薄)（元） 0.71 0.59 0.75 0.95 其他应付款 94 94 94 94 一年内到期的非流动负债 512 512 512 512 其他流动负债 121 121 121 121 主要财务比率 流动负债合计 2,222 2,387 2,640 2,843 2015 2016E 2017E 2018E 长期借款 10 3 5 6 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 69.7% 18.3% 16.5% 18.2% 其他非流动负债 63 63 63 63 EBIT增长率 50.3% 41.0% 39.7% 24.9% 非流动负债合计 73 66 67 69 归母净利润增长率 48.0% -16.5% 26.4% 26.9% 负债合计 2,295 2,453 2,708 2,912 获利能力 归属母公司所有者权益 1,980 2,237 2,562 2,974 毛利率 28.6% 29.2% 30.4% 31.2% 少数股东权益 100 125 165 230 净利率 11.4% 8.3% 9.2% 10.2% 所有者权益合计 2,081 2,362 2,727 3,204 ROE 15.5% 11.5% 12.7% 13.9% 负债和股东权益 4,376 4,814 5,435 6,116 ROIC 8.7% 11.6% 13.2% 13.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.4% 50.9% 49.8% 47.6% 单位：百万元 2015 2016E 2017E 2018E 债务权益比 47.7% 34.5% 31.7% 27.8% 经营活动现金流 80 439 293