烟台冰轮调研纪要：冷链行业景气提升，轨交、核电业务带动增长，强推

投资要点：1.母公司公司原有制冷空调业务85%用于食品冷冻冷藏，15%应用于工业制冷。二季度在冷藏物流库带动下，冷链物流设备需求快速爆发，单季度增速有望超过50%，全年行业增速有望超过30%，公司制冷空调业务相关公司盈利水平大幅提升。2.顿汉布什：主营中央空调设备。分别有30%、10%左右的业务收入来自于轨交、核电领域。公司在地铁站台中央空调占据绝对龙头地位，市占率可达70%，今年新签约订单有望实现翻倍，受益“十三五”期间轨交板块持续景气和核电招标重启，业绩将保持高速增长。3.华源泰盟：在居民集中供热二级换热站领域的绝对龙头，15年收入4.2亿元，净利润超过4000万，预计年复合增长率超过20%。3.参股公司现代冰轮重工经过多年摸索，在2015年7月开始止亏为盈，预计2016年净利润将实现翻倍增长。4.采用分部估值法：本部制冷业务30~40亿，顿汉布什30~40亿，华源泰盟30亿（60%股权18亿），公司目标市值80~100亿，目前市值58亿，被严重低估，强烈推荐。风险提示：冷链物流行业增速不及预期。具体情况请参考调研详情：一、公司简介及历史：公司为气温控制领域系统集成方案供应商。早期从做低温、冷冻机起家；80年代之后，开始做水果蔬菜保鲜层级（0~10度之间），90年代之后做，做中央空调；2000年，随着螺杆机研发成功，具备大功率制冷能力，从食品冷冻冷藏拓展至工业制冷领域。二、制冷业务：二季度冷链物流市场景气度大幅提升，单季度增速有望超过50%。产品结构占比：15%左右是工业制冷，85%是食品冷冻冷藏。工业制冷07年左右时占比45%，近几年在逐步的下降；食品冷冻冷藏领域，一季度是行业的淡季，需求不是很好，二季度提升的很快，同比增速至少超过30%。产品价格和毛利率都将随之提升。从分种类来看，主要是冷藏物流库（用在周转的集散地，物流企业）的数量增加了比较多，这部分占比在30%左右。订单金额比以往的要小，但是总额提升了很多。其它种类制冷设备增速也在20~30%之间。产品的客户主要是一些食品加工商，像圣农、双汇等等。中央1号文件中，强制渠道商搭配冷链物流设备，对行业是有一定的促进作用。制冷产品设备的更新周期一般在10~15年，产品使用几年之后，对售后服务维护的需求就会显露出来。对此公司成立了技术服务事业部，同时成立了节能服务公司，专门从事设备服务工作，目前公司规模在100人左右。二、冰轮香港：顿汉布什中央空调供应轨交、核电，将长期收益行业景气。 顿汉布什产品主要应用领域包括地铁（占比30%~40%）、核电（占比10%）、数据中心、特种空调等领域。顿汉布什在地铁站台中央空调领域的收入占全部收入的30%~40%，该领域公司市场占有率70~80%，一项合同价值大概在3000~4000万。主要客户包括上海地铁、北京地铁。竞争对手大金。美的、格力等也有中央空调业务。地铁站招标时间较随机，有些开建之前就招标，有些中期再开始招标核电领域：前几年接了一些白俄罗斯、印尼的订单。我国的三家均将公司列在供应商目录。公司制冷产品主要用在核电常规岛、核岛，平均每百万千瓦的机组核岛的空调需求在亿元左右。此外，公司产品还用再银行数据中心、医院特种空调等领域。三、华源泰盟清华大学能源研究院的教授带头，以集成为主的轻资产公司。去年山西的订单拿了很多。今年年底，明年上半年新增产能要开始投产。这两年会有一个小幅的增长，增速在10%~20%左右，爆发应该在2~3年之后。四、参股公司：荏原空调，预计今年收入增长，利润在下滑。主要原因是公司做了一些日元贷款。今年人民币对日元贬值，1~5月份承受了880万的汇兑损失。现代冰轮重工：前年有一项亏损的订单，一直到2015年下半年才开始贡献利润，2015年不到1000万的净利润，今年预计接近3000万~5000万左右净利润。卡贝欧：参股22%，2000~4000多万的净利润。Q&A回顾：1.目前制冷业务下游的构成？·85%用于食品冷藏冷冻。工业截止到现在也就15%左右，07年最好的时候工业是40%，现在在逐步下降，整个大化工行业项目很少。2.食品冷藏行业今年市场如何？·一季度不好，二季度突然大幅好转，同比增速不止30%。3.价格和毛利率是否有随着提升？·一开始订单没感觉，价格比较低，后来发现市场确实在好转，就把价格提起来了。4.技术实力层面公司是行内现在唯一拿国家科技进步奖的。五月份和中科院联合，为其提供超低温环境，温度在-250到-268之间，主要用于低温超导、量子通讯、新材料等。用于试验的超低温环境就是公司提供的。 5.顿汉布什·百年企业，1890s两家英美企业合并而成，后来在行业内一直以小巨头的身份出现。主打产品全封闭立式螺杆压缩机产品。·三年以前集团并购之后，要扭转公司封闭的趋势，重新推进离心机的技术。做了一些升级，磁悬浮、变频，用离心机来做大功率的市场，这样子这个企业就不是只能做小功率的了。大功率的市场用在机场一样空旷的大空间里，还有一些工业用途。小的机器大概就像一个罐子，集成度非常高，理论上不需要维修，维修的话是要切开的。·现在面积最大的是地铁的空调，市占率70%-80%，是一开始集中打的一个市场。品牌、技术够用，进入市场早。是给客户做方案，不只是单卖压缩机。订单和业务量大小有关，大概一个单3、4000万的样子。地铁里面不是标准化的。上海地铁有7、80%，剩下的市场分得比较多。·中央空调领域格力、美的都是二线品牌，公司的主要竞争对手是大金。6.地铁订单招标、投标情况？·现在地铁周期比较长。招标有时候一开始就招，也有的半途招。交货肯定是在地铁建成的末期。·现在订单还比较充足。前面有一段时间还要少一些，跟国家政策直接相关。公司有一个先入优势，招标方往往选择大家使用频率最高的品牌，可以有效规避风险。·顿汉布什层面地铁占30-40%，核电10%的样子，其他就是很多的东西拼起来。海外国内收入大概是对等。地铁在海外也有的，地铁的话海外、国内也还是差不多的。有的海外的项目是公司在海外的子公司卖出去的，比如美国休斯敦航空中心、澳大利亚海军的空调，都是通过马来西亚的公司卖出去的。美国原先是有工厂，后来因为没有竞争力，工厂关了。去年换了一个州，又重新建了一个工厂，这块以后体量还会变大。7.冷链增长快的原因是什么？·认为前两年大家都在观望，真正落实的投资不大。食品方面的消费还是需要拉动的，一年少了，那么后一年就要补上。也有一些增量的东西，比如国家政策。·客户方面：电商冷链真正做起来的不多，它们还没有铺开，主要是食品加工商、渠道商。冷藏物流库的数量是增加了很多的，主要用在周转的集散地，有的企业自建，大的食品企业也自建自己的。现在有小型化的趋势。8.产品更新周期？·正常周期大概10年，很早也考虑过做服务。虽然能够做这么多年，但是过程中还是要接受服务的。三年前开始做一个技术服务部，后来有的承包机房，提供设备，维护机房。后来又加了一些系统优化，比如原来进去的设备落伍了，能耗大、功率低，给客户做系统的优化。现在增加了节能升级的方向。还有大的 冷冻库，应消防总局的要求，要做氨防冻系统，给伊利、蒙牛做了不下30个项目。氨防冻在全球来说是一个很好的系统，唯一不好的就是泄露之后对人有危害。9.节能服务部门·下面有一个节能服务的子公司，大概有百人左右。今年估计有7、8000万的营业收入。这也是公司培养技术人员的地方。·去年也体现在了报表上。今年上半年应该已经做了4000万了。10.冷链下游客户区域？·没有统计过，传统还是整个东南沿海比较多，西部的话前几年相对少一些，。11.是否有冷链物流具体的经济效益测算？·下游客户以前是食品加工厂最多，圣农、双汇等等，以这些企业为主。如果纯粹是贸易类的企业，有的是必须配套冷链体系——比如是卖肉的。蔬菜的保鲜，现在还没有做得特别好。·冷链的空间确实很大，有的重要的厂商已经开始做了，比如双汇、蒙牛。而有的厂家，甚至说是物流的厂家，还做得不够。大的企业在生产加工等全过程都是有低温设备的。而有的是省掉了，客户对它们的要求还没有到这一步。12.国家是否会有强制配建冷链设施的政策出台？·公司在寄希望于强制要求出来。现在希望今年年底或者明年上半年出来，这个政策的出台是没有太大阻碍的。像台湾的一些高标准的话，是全过程都能够满足要求的。13.冰轮重机的情况。·做精密铸件，以出口为主。以前搞进来的，本来就是公司控股的。14.华源泰盟的初始目的意义？·和华源泰盟在技术上是有协同的。目前供暖的需求还是有的，那么余热的利用就还有。热电厂十三五规划中增长5%，虽然下来了，但还是有的。·核电的需求还是有，水电、风电行业饱和。其实煤电还是最安全的，核电在发展，但是速度不可能这么快补上煤电的缺口。15.华源泰盟行业情况？·这两年会有小幅增长，爆发在三年之后。研发基地还没有完全准备好，到了年底或明年上半年才能够投产，现在还在设备安装。去年因为阅兵、下雨停了一段时间。还有当地招工人培训等，需要时间。还有压力容器的设计需要一些资质，要先取得，所以需要时间。·产品在各地的推进也需要过程，这是一个新的非常规产品。在山西大同、太原那边拿了很多订单。 ·投产的进度可能低于预期，没有想象中那么大。·但是这个市场非常大。热电厂的余热、烟气利用，本来是放掉的，但是用起来之后有很好的效益。也有二代，加压做功做成蒸汽再重新循环——这方面技术应用确实很好。一方面没有普及，有在控制速度，另一方面是在地方推进需要时间，有的地方很僵化。估计这两年这一块也就20-30%的增长。16.母公司层面：去年是亏损的，今年情况如何？·受益行业景气，盈利能力将有较大提升。17.参股公司的情况？·荏原不太好，收入增长，利润下降，一直有一大笔利润贷款。1-5月份有880万的汇兑损失。·现代冰轮重工90%订单是自己实现的，自己能够控制订单的质量。前几年想通过做项目来学技术，损失了不少。整个技术路线和现在的技术路线不一样，导致工人在熟练新技术的过程中耗费了极大的工时，基本上翻倍——导致这个项目亏钱。从14年延续到15年年中，14年亏损，15年下半年才收回来一点。今年开始盈利将有很大提升。·卡贝欧参股了22%，盈利水平较好。18.集团层面还有哪些资产？·资产不多了，山东省改革要看统一进度。自己再做一些铺垫，集团的资产证券化正在做，正在清理集团的资产，做好准备。19.核电方面·顿汉布什是中广核等三家的供应商，是国家能源局核电用冷链设备标准。常规岛、核岛、通风装置。主要是核导。它能做的体量：一个百万千瓦的核电机组，空调设备部分可能是过亿的，但是会分几个单子分开做。核电这边的市占率是比轨交要小的。20.万华化学的股票？·还有1036万股，去年卖在24、5块钱。现在就是等价格高了就卖。21.滑雪场项目·滑雪场其实很大，但是各地建得比较慢。是一个新增的市场，现在可能两三年做了十几个。-华创证券：李佳