新三板证券研究报告 报告日期：2019年1月23日 基本数据 2019年1月23日 收盘价(元) 24.99 总股本(万股) 9300 流通股本(万股) 5843 总市值(亿元) 23.24 每股净资产(元) 4.71 PB(倍) 5.31 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 408.79 534.26 560.97 605.85 642.20 净利润(百万元) 85.4 87.96 100.02 107.48 112.58 毛利率（%） 37.67 30.32 33.82 33.97 34.03 净利率（%） 20.89 16.46 17.83 17.74 17.53 ROE（%） 46.40 22.85 18.59 19.71 20.45 EPS(元) 1.06 0.93 1.08 1.16 1.21 熊猫乳品集团股份有限公司，从事浓缩乳制品的生产和销售超过20年，主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易。公司的主要产品包括“熊猫”牌系列甜炼乳、淡炼乳和甜奶酱。公司自成立以来一直运营“熊猫”品牌系列炼乳产品，经过多年的发展，公司目前已成为国内炼乳领域的领军企业，公司的“熊猫”牌炼乳早于 2006 年获评为“浙江名牌产品”，公司“熊猫”品牌于 2010 年获评为“浙江老字号”，于 2015 年被认定为“浙江省著名商标”，于 2016 年被认定为“驰名商标”，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度。 炼乳主要用于食品加工、烘焙、餐饮、奶茶等领域。2012 年我国炼乳市场消费量约为 16.27 万吨，2016 年我国炼乳消费量为 19.04 万吨，近五年复合增长率为 4.01%。我国炼乳市场需求规模走势具体如下我国 2012 年炼乳产量为15.80万吨，2016 年炼乳产量为 18.50 万吨，2012-2016 年复合增长率为 4.02%。 公司从事浓缩乳制品的生产和销售超过 20 年，一直注重为客户提供安全和高品质的产品。据中国乳制品工业协会统计，2016 年我国炼乳消费量为 19.04 万吨，熊猫乳品炼乳销量为1.4万吨，市场占有率为7%，其2016年炼乳销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。在过去20余年里，熊猫乳品的拳头产品就是“熊猫牌”炼乳，在华东、华南有较高的市场份额，也受到不少国内知名食品生产企业的青睐，包括香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、江中食疗等企业均是该公司主要客户。 盈利预测 预测公司2018~2020归属于上市公司股东的净利润分别为1亿元、1.075亿元、1.126亿元，每股收益分别为1.08元、1.16元、1.21元。 风险提示 同行竞争的风险；重要客户经营情况低于预期的风险。 熊猫乳品(832559) 以炼乳为主打产品，老字号乳品生产企业 研究员 周川南 zhouchuannan@wtneeq.com 010-85715117 投资评级：买入(首次) 新三板证券研究报告 1 目 录  风险分析 ................................................................................................................ 1  国内炼乳领域领军企业 ........................................................................................ 1  国内乳制品行业持续发张 .................................................................................... 2  主打产品保持行业内领先 .................................................................................... 4  2018年上半年收入小幅增长 ............................................................................... 5  盈利预测 ................................................................................................................ 5 图表目录 图表 1 公司业务构成情况................................................................................................... 1 图表 2 主要股东及持股情况 ............................................................................................... 2 图表 3 我国乳制品市场产量情况 ....................................................................................... 3 图表 4 我国炼乳市场需求图 ............................................................................................... 3 图表 5 2016年我国炼乳需求结构 ...................................................................................... 4 图表 6 与同行业公司对比情况 ........................................................................................... 4 图表 7 公司财务及盈利能力情况 ....................................................................................... 5 图表 8 盈利预测................................................................................................................... 5 新三板证券研究报告 1  风险分析  与实际控制人相关分析 公司的控股股东为定安澳华，持有公司 3,780.00 万股股份，占公司总股本的40.65%。李作恭、李锡安与李学军父子直接和间接合计持有公司 53.84%的股份，为公司的实际控制人。截至报告期，公司股东无股权质押情况。  与经营相关分析 1、原材料价格波动带来的风险。报告期内浓缩乳制品直接材料成本占浓缩乳制品营业成本的比例分别为94.75%、93.37%、93.33%以及 92.13%。其中奶粉和白砂糖是浓缩乳制品的主要生产原料。报告期内，奶粉和白砂糖的材料成本占浓缩乳制品直接材料成本的比例分别为64.66%、64.80%、67.92%以及 66.03%。因此奶粉、白砂糖等原材料价格的波动将对公司的毛利率和盈利能力产生重要影响。 2、重要客户经营情况变化带来的风险。2015-2017 年度，公司向香飘飘的销售金额占公司浓缩乳制品销售收入的比重分别为 9.50%、14.57%和 16.29%，呈逐年增长趋势，香飘飘是公司炼乳产品主要的直销客户之一。如果未来香飘飘自身经营情况发生不利变化或者香飘飘选择其他炼乳产品供应商，导致其向公司的采购金额减少，将会对公司的生产经营产生不利影响。  国内炼乳领域领军企业 熊猫乳品集团股份有限公司，成立于1996年1月。公司从事浓缩乳制品的生产和销售超过20年，主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易。公司的主要产品包括“熊猫”牌系列甜炼乳、淡炼乳和甜奶酱。公司自成立以来一直运营“熊猫”品牌系列炼乳产品，经过多年的发展，公司目前已成为国内炼乳领域的领军企业，公司的“熊猫”牌炼乳早于 2006 年获评为“浙江名牌产品”，公司“熊猫”品牌于 2010 年获评为“浙江老字号”，于 2015 年被认定为“浙江省著名商标”，于 2016 年被认定为“驰名商标”，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度。报告期内，公司主营收入情况如下： 图表 1 公司业务构成情况 资料来源：choice 公司浓缩乳制品终端客户主要为食品加工企业、烘焙店、餐饮店。报告期内，经销模式是公司的主要销售方式。公司直接面向经销商，与经销商签订经 新三板证券研究报告 2 销协议，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商在协议约定的地域内向下游销售。同时，公司大力拓展直销客户，直销客户主要为大型 的食品制造企业，如香飘飘、蒙牛、达能、江中食疗等。公司与上述企业直接签订购销合同，直销客户 发出订单订货，订单注明产品名称、种类、规格、数量等内容，公司根据订单组织发货配送，将货物运送至直销客户指定收货地点。公司对直销客户采用差异化营销战略，根据不同的客户需求制定精准的差 异化产品，为其制定专门的产品规格和包装。随着品牌知名度的提升，下游需求稳步增长，公司直销客户销售金额占比呈逐年上升趋势。 截至2018年三季报，公司主要股东情况如下： 图表 2 主要股东及持股情况 资料来源：choice  国内乳制品行业持续发张 乳制品指使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，加入或不加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，使用法律法规及标准规定所要求的条件，加工制作的产品。按物理形态分类，乳制品包括液体乳、乳粉、其他乳制品三大类。我国乳制品行业于上世纪 90 年代开始步入快速发展时期。21 世纪以来，受益于中国经济强劲增长，我国城乡居民可支配收入稳步上升，国民生活水平逐渐提高，消费者健康意识不断提升，乳制品分销网络日趋完善等行业因素的影响，我国乳制品行业一直保持稳健的发展态势。 根据国家统计局数据，2017 年我国乳制品产量 2,935.00 万吨，销量 2,905.05万吨，其中液态奶产量 2,691.66