片仔癀（600436） 证券研究报告·公司研究·中药 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 片仔癀销量保持高速增长，驱动2018年业绩增长39.8%，略好于预期 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,714 4,798 5,891 7,210 同比（%） 60.9% 29.2% 22.8% 22.4% 归母净利润（百万元） 807 1,128 1,519 1,999 同比（%） 50.5% 39.7% 34.7% 31.6% 每股收益（元/股） 1.34 1.87 2.52 3.31 P/E（倍） 69.93 50.11 37.19 28.31 投资要点  点评： 1、2018年业绩快报，公司实现收入增长29.19%，归母净利润增长39.83%，扣非净利润增长43.03%，略好于预期。 其中单独计算2018年Q4公司营业总收入12.12亿元，同比增长25.08%；归属上市公司股东的净利润2.08亿元，同比增长57.58%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.04亿元，同比增长61.90%，略好于预期。 2、片仔癀销量四季度增速回升，2018年收入与利润保持高速增长。根据公司的业绩快报计算，公司2018年Q4实现收入和归母净利润分别为12.12亿元和2.08亿元，同比分别增长25.08%和57.58%，好于2018年Q3收入和归母净利润分别19.17%和25.22%的增速，公司在Q4业绩增速显著提高，好于预期水平。 公司公告报告期内公司营业总收入同比增长29.19%，主要系：母公司漳州片仔癀药业股份有限公司及子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司（合并）销售收入增加所致。由于厦门片仔癀宏仁医药有限公司收入体量大，但利润体量较小，因此我们判断公司利润高速增长驱动力主要为母公司片仔癀的销售增长所致，充分体现出公司核心产品的竞争力同时体现公司经营能力的持续提高。  盈利预测与投资评级：2018年至2020年将迎来业绩的高速增长期，预计其销售收入为47.98亿元、58.91亿元和72.10亿元，同比增长29.2%、22.8%和22.4%；归属母公司净利润为11.28亿元、15.19亿元和19.99亿元，同比增长39.7%、34.7%和31.6%；EPS为1.87元、2.52元和3.31元。鉴于片仔癀国家保密级品种的中药行业地位、明确的疗效、以及“量价”齐升趋势的确立，未来提价和提高客户群数量的空间都很广阔。我们认为公司的成长模式有望复制茅台酒的成功路径，成为中国中药保健领域的旗帜之一，因此，维持公司的“买入”评级。  风险提示：片仔癀涨价低于预期；市场推广低于预期；原料中药材供给与价格波动风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 93.71 一年最低/最高价 68.84/131.48 市净率(倍) 12.01 流通A股市值(百万元) 56536.86 基础数据 每股净资产(元) 7.80 资产负债率(%) 22.39 总股本(百万股) 603.32 流通A股(百万股) 603.32 [Table_Report] 相关研究 1、《片仔癀（600436）：主动营销推动片仔癀核心产品持续放量，量价齐升逻辑驱动公司业绩稳步高速增长》2018-08-27 2、《片仔癀（600436）：收入增长37.15%，归母净利润增长42.88%，量价齐升驱动公司业绩增长超预期》2018-07-18 3、《【东吴医药】片仔癀2018年一季报点评：消费升级带动片仔癀量价双升周期延续，一季度业绩增速达44%，符合预期》2018-04-27 [Table_Author] 2019年02月11日 证券分析师 焦德智 执业证号：S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-022018-062018-10片仔癀 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 2018年业绩快报：公司实现收入增长29.19%，归母净利润增长39.83%，扣非净利润增长43.03%，略好于预期。 公司公告2018年业绩快报，全年营业总收入47.98亿元，同比增长29.19%；归属上市公司股东的净利润11.28亿元，同比增长39.83%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.09亿元，同比增长43.03%，略好于预期。 其中单独计算2018年Q4公司营业总收入12.12亿元，同比增长25.08%；归属上市公司股东的净利润2.08亿元，同比增长57.58%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.04亿元，同比增长61.90%，略好于预期。 图1：公司的销售收入和归母净利润变化情况（亿元） 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 2. 片仔癀销量四季度增速回升，2018年收入与利润保持高速增长。 根据公司的业绩快报计算，公司2018年Q4实现收入和归母净利润分别为12.12亿元和2.08亿元，同比分别增长25.08%和57.58%，好于2018年Q3收入和归母净利润19.17%和25.22%的同比增长水平，公司在Q4业绩增速显著提高，好于预期水平。 公司公告报告期内公司营业总收入同比增长29.19%，主要系：母公司漳州片仔癀药业股份有限公司及子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司（合并）销售收入增加所致。由于厦门片仔癀宏仁医药有限公司收入体量大，但利润体量较小，因此我们判断公司利润高速增长驱动力主要为母公司片仔癀的销售增长所致，充分体现出公司核心产品的竞 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 争力，同时体现经营能力的持续提高。 2016年以来，公司随着产品价格的提升以及销售网络的建设，公司业绩迎来快速增长期，虽然在个别单季度数据略有波动，但整体增长态势强劲。公司产品力强，销售能力持续提高，市场空间和潜在需求量大，在中药品牌价值逐渐凸显的当下，更加体现出公司的核心竞争优势，因此我们认为片仔癀具备持续保持高速增长的能力。 3. 盈利预测与投资评级 2018年至2020年将迎来业绩的高速增长期，预计其销售收入为47.98亿元、58.91亿元和72.10亿元，同比增长29.2%、22.8%和22.4%；归属母公司净利润为11.28亿元、15.19亿元和19.99亿元，同比增长39.7%、34.7%和31.6%；EPS为1.87元、2.52元和3.31元。鉴于片仔癀国家保密级品种的中药行业地位、明确的疗效、以及“量价”齐升趋势的确立，未来提价和提高客户群数量的空间都很广阔。我们认为公司的成长模式有望复制茅台酒的成功路径，成为中国中药保健领域的旗帜之一，因此，维持公司的“买入”评级。 4. 风险提示 片仔癀涨价低于预期；市场推广低于预期；原料中药材供给与价格波动风险。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 片仔癀三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 4218 5185 6510 8339 营业收入 3714 4798 5891 7210 现金 2117 2596 3618 4684 减:营业成本 2107 2610 3063 3598 应收账款 429 615 667 901 营业税金及附加 40 51 63 77 存货 1243 1691 1752 2292 营业费用 404 499 610 749 其他流动资产 429 282 473 461 管理费用 272 338 418 519 非流动资产 1430 1503 1549 1595 财务费用 -4 -11 -32 -63 长期股权投资 389 325 262 200 资产减值损失 14 0 0 0 固定资产 257 378 481 584 加:投资净收益 48 22 25 32 在建工程 5 14 18 22 其他收益 -0 0 0 0 无形资产 174 184 189 189 营业利润 947 1332 1795 2362 其他非流动资产 605 602 600 600 加:营业外净收支 -6 0 0 0 资产总计 5648 6688 8059 9934 利润总额 942 1332 1795 2362 流动负债 1151 1295 1414 1581 减:所得税费用 161 228 307 404 短期借款 467 467 467 467 少数股东损益 -27 -23 -31 -41 应付账款 162 221 228 299 归属母公司净利润 807 1128 1519 1999 其他流动负债 523 607 719 815 EBIT 906 1291 1732 2268 非流动负债 72 123 146 157 EBITDA 977 1331 1786 2334 长期借款 0 51 75 86 其他非流动负债 72 72 72 72 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 1223 1418 1561 1738 每股收益(元) 1.34 1.87 2.52 3.31 少数股东权益 289 266 235 194 每股净资产(元) 6.86 8.29 10.38 13.26 归属母公司股东权益 4136 5004 6263 8003 发行在外股份(百万股) 603 603 603 603 负债和股东权益 5648 6688 8059 9934 ROIC(%) 16.2% 19.2% 20.9% 21.8% ROE(%) 17.6% 21.0% 22.9% 23.9% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 43.3% 45.6% 48.0% 50.1% 经营活动现金流 677 755 1290 1324 销售净利率(%) 21.7% 23.5% 25.8% 27.7% 投资活动现金流 63 -91 -75 -80 资产负债率(%) 21.7% 21.2% 19.4% 17.5% 筹资活动现金流 -416 -185 -194 -177 收入增长率(%) 60.9% 29.2% 22.8% 22.4% 现金净增加额 322 479 1021 1067 净利润增长率(%) 50.5% 39.7% 34.