2018年片仔癀系列产品销量增长接近30%，消费驱动业绩增长趋势得到延续

片仔癀（600436） 证券研究报告·公司研究·中药 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2018年片仔癀系列产品销量增长接近30%，消费驱动业绩增长趋势得到延续 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,766 6,116 7,904 9,566 同比（%） 28.3% 28.3% 29.2% 21.0% 归母净利润（百万元） 1,143 1,554 2,053 2,635 同比（%） 41.6% 36.0% 32.1% 28.3% 每股收益（元/股） 1.89 2.58 3.40 4.37 P/E（倍） 62.57 46.02 34.83 27.14 投资要点  事件：公司公告2018年年报，公司营业总收入47.66亿元，同比增长28.33%；归属上市公司股东的净利润11.43亿元，同比增长41.62%，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.24亿元，同比增长44.97%，符合预期。其中，2018 Q4公司营业总收入11.80亿元，同比增长21.77%；归属上市公司股东的净利润2.23亿元，同比增长68.53%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.19亿元，同比增长73.12%，略超预期。 同时公司公告2018年度利润分配预案，以2018年12月31日公司总股本603,317,210股为基数，每10股派发现金股利 6.00 元（含税），共分配现金股利 361,990,326.00 元。  片仔癀系列产品持续高速增长，驱动公司业绩快速释放。公司收入增长主要为主导产品片仔癀系列产品销售增长驱动。公司除了顺应消费升级的趋势进行价格调整之外，还进行了营销改革，透过片仔癀体验店、经销商等方式强化市场及销售渠道的扩展，进而做到快速销售放量。 在2017年5月价格调整之后，报告期内公司的产品维持了价格的稳定。通过年报数据可以看到，公司产品并未受到宏观经济周期的影响，依然保持了较高的增长，其价格也仍具备向上调整的空间。我们认为公司产品力强、销售能力持续推高，片仔癀产品在2019年具备涨价和放量的提升双重动力。  净利率持续提升，量价双升趋势下仍具上升空间。2018年公司毛利率为42.42%，略低于2017年同期43.36%的水平；净利率为23.68%，高于2017年同期21.01%的水平，主要为公司在销售费用率和管理费用率下降以及公司运营能力提高推动。我们认为随着核心产品进一步销售放量以及费用率有效控制，公司毛利率和净利润率水平仍具备较大提升空间  盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年收入61.16、79.04、95.66亿元，归属母公司净利润为15.54、20.53、26.35亿元，同比增长36.0%、32.1%、28.3%。鉴于片仔癀国家保密级品种的中药行业地位、明确的疗效、以及“量价”齐升趋势的确立，未来提价和提高客户群数量的空间都很广阔。因此，维持公司的“买入”评级。  风险提示：片仔癀涨价低于预期；市场推广低于预期；原料中药材供给与价格波动风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 118.53 一年最低/最高价 71.26/131.48 市净率(倍) 14.26 流通A股市值(百万元) 71511.19 基础数据 每股净资产(元) 8.31 资产负债率(%) 20.28 总股本(百万股) 603.32 流通A股(百万股) 603.32 [Table_Report] 相关研究 1、《片仔癀（600436）：片仔癀销量保持高速增长，驱动2018年业绩增长39.8%，》2019-02-12 2、《片仔癀（600436）：主动营销推动片仔癀核心产品持续放量，量价齐升逻辑驱动公司业绩稳步高速增长》2018-08-27 3、《片仔癀（600436）：收入增长37.15%，归母净利润增长42.88%，量价齐升驱动公司业绩增长超预期》2018-07-18 [Table_Author] 2019年04月14日 证券分析师 焦德智 执业证号：S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2018-042018-082018-12片仔癀 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 2018年公司实现收入增长28.33%，归母净利润增长41.62%，扣非净利润增长44.97%，符合预期 公司公告2018年年报，公司营业总收入47.66亿元，同比增长28.33%，归属上市公司股东的净利润11.43亿元，同比增长41.62%，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.24亿元，同比增长44.97%，符合预期。 其中，2018Q4公司营业总收入11.80亿元，同比增长21.77%；归属上市公司股东的净利润2.23亿元，同比增长68.53%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.19亿元，同比增长73.12%，略超预期。 同时公司公告2018年度利润分配预案，以2018年12月31日公司总股本603,317,210股为基数，每10股派发现金股利 6.00 元（含税），共分配现金股利 361,990,326.00 元。 图1：公司的销售收入和归母净利润变化情况 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 2. 片仔癀系列产品持续高速增长，驱动公司业绩快速释放 1）片仔癀核心产品持续放量，2018年销量增长29%，2019年持续增长动力强劲 公司近年来通过持续加强营销能力，不断推进片仔癀核心产品的销售增长。公司报表中，母公司报表中的收入主要为片仔癀系列产品。2018年全年母公司报表实现销售收入18.08亿元，同比增长29.03%；实现净利润11.49亿元，同比增长42.03%。基于公司在2017年5月27日，公司公告片仔癀的终端售价由500元上涨到530元，并于7月将海外出口价格上调3美元，我们判断估算出厂价同比例上涨的幅度在6%-7%，因此2019年全部折合成片仔癀的销售量在510万粒左右。公司在2016年进入营销改革之后销售增速显著，随着销售费用率的下降，公司母公司报表的净利润率持续上升。 图2：公司母公司报表的销售收入和归母净利润变化情况 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 公司在营销方式上的加强主要是通过片仔癀体验馆、加大学术推广、扩大销售区域等方式实现品牌的强化与销售区域扩张的推广。首先，公司紧紧抓住消费升级大趋势，持续推进体验馆布局，覆盖了全国大部分省会和主要地级市。在体验馆建设上，报告期内，新疆、山西、内蒙古省份实现了空白市场的“零”突破，在地域上向全国过更广阔的范围扩张，推进了公司产品的销售。同时，体验馆还带动了化妆品、日化品、保健食品等销售，推动片仔癀大健康产业的快速发展。 与此同时，公司持续加大学术推广力度，坚持用现代科学证据诠释片仔癀独特功效，做到精准宣传，获取新增客户。在区域扩张方面，大力拓展京津翼、长三角、两湖等经济水平良好、对传统中药有认知的市场，推动片仔癀从南向北、从东向西，提升片仔癀在全国的覆盖面。 在2017年5月价格调整之后，报告期内公司的产品维持了价格的稳定。通过年报数据可以看到，公司产品并未受到宏观经济周期的影响，依然保持了较高的增长，其价格也仍具备向上调整的空间。我们认为公司产品力强、销售能力持续推高，片仔癀产品在2019年具备涨价和放量的提升双重动力。 2、厦门宏仁完成并表，同期化妆品公司等子公司表现良好，为公司提供新的增长动力 公司在一核两翼的战略驱动下，重点布局健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品，在报告期内实现了较好的发展，从而成为公司主营产品之外的重要推动力。 2018年厦门宏仁完成并表，成为公司子公司，其实现营收21.01亿元，比增24.92%，收入和利润增长显著，成为公司增长的又一重要支点。与此同时，化妆品公司2018年实现营业收入2.74亿元，同比增长56.95%，利润总额4,245.9万元，同比增长101.93%；医药公司营业收入7.55亿元，同比增长31.03%，利润总额839.8万元，同比增长105.64%。虽然公司的子公司贡献利润体量较小，但在片仔癀品牌影响力下子公司产品仍具备较大成长空间。 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 3. 净利率持续提升，量价双升趋势下仍具上升空间 2018年公司毛利率为42.42%，略低于2017年同期43.36%的水平。公司毛利率的下降主要由厦门宏仁的并表以及化妆品、日化产品等低毛利率产品应收占比提高的导致的。报告期内公司净利率为23.68%，高于2017年同期21.01%的水平，主要为公司在销售费用率和管理费用率的下降以及公司运营能力提高推动。我们认为公司核心产品片仔癀毛利率和净利润率均处于较高水平，随着核心产品进一步销售放量，以及费用率有效控制，公司毛利率和净利润率水平仍具备较大提升空间。 报告期内公司的销售费用和管理费用分别为3.92亿元和2.41亿元，同比下降2.8%和11.4%（考虑研发费用后的管理费用为3.42亿元，同比增长25.8%），费用率分别为8.23%和5.05%，低于2017年同期水平。我们认为，公司继续延续去年的销售推广策略，加大销售推广力度，销售费用会有所上涨，但在量价双升的作用下，公司费用率水平将持续降低。 图3:公司毛利率、净利率与费用率情况 图4:公司销售费用与管理费用变化情况（亿元） 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 4. 盈利预测与投资评级 我们预计2019-2021年收入61.16、79.04、95.66亿元，归属母公司净利润为15.54、20.53、26.35亿元，同比增长36.0%、32.1%、28.3%。鉴于片仔癀国家保密级品种的中药行业地位、明确的疗效、以及“量价”齐升趋势的确立，未来提价和提高客户群数量的空间都很广阔。因此，维持公司的“买入”评级。 5. 风险提示 片仔癀涨价低于预期；市场推广低于预期；原料中药材供给与价格波动风险。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 片仔癀三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 5230 6636 7842 10245 营业收入 4766 6116 7904 9566 现金 2787 3388 3788 5613 减:营业成本 2744 3504 4506 5371 应收账款 444 677 771 981 营业税金及附加 43 65 85 102 存货 1667 2049 2730 2966 营业费用 392 513 655 753 其他流动资产 332 523 553 685 管理费用 241 312 391 440 非流动资产 1428 1722 2025 2292 财务费用 -10 -19 -34 -67 长期股权投资 536 717