今昔利率調整不同之處發展規劃部總經理 張朝陽高級經濟研究員 卓 亮美國大衰退過去整整 78 個月後，聯儲局終於捨棄金融危機時的零利率政策，邁出利率正常化第一步，進行近十年以來首次加息，把聯邦基金利率目標從 0% 至 0.25% 上調到 0.25% 至 0.5%。惟所謂加息週期能否成型充滿變數，寬鬆貨幣政策仍會維持相當長的一段時間。美國上一次加息已經要追溯至 2006 年，當時智能手機尚未出現；希臘債息與德國相若；港元匯率較人民幣強；可謂恍如隔世。在聯繫匯率機制下，香港利率水平與聯儲局取態息息相關。然而，基於多項特殊因素影響，此次利率調整將與別不同。一、美國此次利率調整之力度、深度與上輪顯著不同從 2000 年 12 月至 2003 年 7 月，時任聯儲局主席格林斯潘把聯邦基金利率從 6.5% 降至 1% 的當時歷史低位。自 2004 年 7 月開始，聯邦基金利率開始以每次 25 個基點的幅度上調，最終在 2006 年 7 月升至 5.25%，加息次數高達 17 次。2003 年下半年至 2006 年中是聯儲局停止減息並逐漸收緊貨幣政策的時期，在此三年內，實際 GDP 年均增長率達 3.5%，遠遠拋離本輪復蘇中錄得的 2.1% 增速。另外，聯儲局當時是在復蘇進入第 32 個月進行首次加息，目前則是等到第 78 個月才邁出利率正常化第一步。上次加息時經濟表現較佳，利率調整起步較早。相比之下，本輪增長動力溫和，但零利率持續了六年半時間，反映聯儲局可能已錯過理想的加息窗口。具體而言，基於三方面原因，在此次利率調整期中，頻繁加息現象重演的可能性基本不存在。1. 經濟增長動力減弱美國經濟自 2009 年 6 月開始恢復擴張，多項跡象顯示本輪經濟週期＊本刊所持觀點，不一定代表中國銀行（香港）有限公司意見發展規劃部http://www.bochk.com新加坡經濟表現優於香港的原因何在？2014年4月經濟月刊高級經濟研究員戴道華2013年香港經濟實質增長率為2.9%，名義增長率為4.2%，人均GDP為38100美元，綜合消費物價指數升幅為4.3%，全年平均失業率則為3.3%。 與此同時，新加坡在2013年則分別錄得4.1%和4.2%的實質和名義GDP增長率，其人均GDP達到54776美元，CPI的升幅為2.4%，全年平均失業率則為1.9%。兩個城市型經濟體的經濟結構不盡相同，表面上看來新加坡經濟在2013年全面優於香港經濟的表現，與近年來的格局相似。不過，其成因複雜，有必要進行深入分析才能準確判斷兩個經濟體的發展差異。經濟增長及其結構單獨一年的經濟表現不足以幫助作出準確的判斷，比較兩個經濟體在更長時間內的平均增長率或會更具參考性。在此，選取了兩個時段，分別為從1997年至2013年的更長時段、以及2004年至2013年的較短時段。1997年為香港回歸年，同時也是亞洲金融風暴開始吹襲的一年，而2004年則是香港經濟完全擺脫通縮以及SARS的影響而邁向持續復甦的一年。從1997年至2013年這17年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為5.4%和6.3%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為3.5%和3.4%。至於從2004年至2013年這10年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為6.3%和8.4%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為4.5%和5.4%。這就是說無論用哪個時段來量度、用何種方式來量度，新加坡經濟這些年來的平均表現均較香港經濟為優勝。之所以如此，主要是因為新加坡的經濟結構、匯率制度以及輸入勞工政策與香港不同。在經濟結構方面，根據新加坡統計局的最新統計，截至2013年底，其經濟組成當中包括製造業、建造業和公用事業在內的貨品生產性行業佔比為23.1%，其中製造業佔比17.5%，涵蓋電子、醫藥、生化和石化等的生產，而服務生產性行業的佔比則為66.3%，其餘為房屋和賦稅部份。反觀香港，其製造業、建造業、公用事業和農業加總只佔整體經濟的6.9%，其中製聲明：本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 已接近尾聲。整體製造業及貿易銷售從 2015 年 1 月開始一直錄得按年同比萎縮，工廠新訂單亦出現罕見弱勢，從 2014 年 11 月開始，整體製造業新訂單總額同比變化持續萎縮。另外，庫存對銷售比率反覆攀升，顯示真正被需求吸收的產出愈來愈少，未來去庫存勢必對整體經濟活動造成沉重壓力。美國製造業佔經濟活動比例雖然較低，但製造業遠比服務業波動，往往是經濟週期轉向的先兆。再者，由於不少服務行業，如物流運輸、倉儲等，以製造業為服務對象，製造業的弱勢難免最終蔓延至其它經濟層面。因而，最近供應管理協會 (ISM) 製造業指數的表現是一個不容忽視的警號。去年 11 月，ISM 製造業指數跌穿 50 點的盛衰分界線至 48.6，為2009 年 6 月大衰退結束後最低水平，12 月更進一步下跌至 48.2，連續兩個月出現收縮。雖然製造業萎縮並不預示整體經濟立即步入衰退，但拐點已經出現，2016 年增長難免放緩，2017 年甚至有可能出現衰退。美國經濟復蘇根基不穩、增長動力減弱，除非通脹意外升溫，否則未來加息的空間將非常有限，所謂的加息週期難以真正成型。圖一 ISM 製造業指數跌至大衰退結束時水平資料來源：供應管理協會、中銀香港經濟研究2. 聯儲局三輪量寬後遺症過去數年量化寬鬆、扭曲操作等非傳統貨幣政策對金融市場造成扭曲，其中一個副作用是聯儲局或難以得心應手地調節聯邦基金利率，相信這亦是聯邦基金利率目標仍處於一個區間的原因之一。在非常規手段尚未大行其道的年代，基準利率是主要政策工具，操作上由紐約聯儲局通過買賣國債以確保實際聯邦基金利率不偏離目標。惟目前情況已出現很大變化，商業銀行存放在聯儲局的超額儲備從金融危機前不足 100 億美元飆升至約2.5 萬億美元，規模龐大，聯儲局不可能再單靠傳統的公開市場操作控制2 聯邦基金利率。為了應對這個問題，紐約聯儲局推出了隔夜逆回購利率，雖然運作尚算正常，但能否持續順利引導聯邦基金利率向目標靠攏，仍是未知之數。在利率正常化的道路上，聯儲局要面對的第一個障礙，恐怕正是能否駕馭由其推行的三輪量寬造成的技術性挑戰。圖二 美國銀行存放在聯儲局的超額儲備金 ( 單位：百萬美元 )資料來源：彭博、中銀香港經濟研究此外，量寬措施導致聯儲局資產負債表從不足 1 萬億美元膨脹至 4.5萬億美元。在利率正常化啟動後，聯儲局就需要著手考慮縮減資產規模的問題。假設其它因素不變，當聯儲局賣出所持有的國債時，孳息率會被推高，間接降低上調聯邦基金利率的迫切性。量寬不僅增加了利率調整的技術難度，亦限制了加息幅度。3. 環球貨幣政策分歧在成熟經濟體中，歐元區、瑞士、北歐、加拿大、澳洲、紐西蘭及日本等地央行均在放寬貨幣政策，唯一有條件加息的英國也一直沒有對利率調整時間明確表態。而聯儲局卻逐漸收緊貨幣政策，導致美元近年急升。即使利率上調步伐溫和，美元升值已直接收緊美國金融環境，從而限制聯邦基金利率上升空間。由於貨幣政策分歧，聯儲局在考慮利率調整時還要顧及匯率升值的影響。相信聯儲局此輪加息週期難以成型，步伐緩慢、幅度溫和是其最大特徵。二、香港利率長期趨勢跟隨美國在香港聯繫匯率與貨幣發行局的制度下，要保持港元與美元匯率穩定，利率調整是關鍵所在。3 當港元兌美元匯率出現上升壓力時，金管局會賣出港元，增加基礎貨幣，從而令利率下跌，保持匯率穩定。一旦聯儲局收緊貨幣政策，則會出現相反的情況。如果香港不跟隨美國加息，資金肯定會流出香港。資金外流意味著港匯受壓，為保持匯率穩定，金管局需要買入港元，從而減少基礎貨幣，導致利率上升。換言之，在聯繫匯率自動調節的機制下，無論香港金融機構是否主動第一時間上調利率，利率環境最終都會隨著美國加息而收緊。香港遲於美國加息的空間有限，兩地利率環境始終會趨向一致。 圖三 聯繫匯率制度下的利率調整機制上述利率調整機制是聯匯制度運作關鍵所在，一般情況下，港美兩地息差可以忽略不計。聯儲局貨幣政策對香港利率環境有著決定性的作用，這點毋庸置疑。然而，考慮到聯儲局未來利率調整有可能是歷時最短、幅度最小的一次“加息週期”，加上香港金融市場流動性異常充裕，聯邦基金利率上升對香港利率環境的具體影響會明顯有別於以往。三、香港利率調整將滯後於美國受以下三項因素影響，香港與美國利率環境長遠來說雖然同向，但在短期內並沒有加息的迫切性，利率水平將保持大致穩定。1. 港元匯率堅挺港元匯率是反映資金流向其中一個最直接的指標。當資金顯著流出本港時，港匯肯定會走弱。從 2014 年開始，除短暫波動外，港元大部分時間貼近強方兌換保證。只要港元匯價持續偏強，港元利率就能夠保持基本平穩。4 圖四 美元兌港元匯率資料來源：彭博、中銀香港經濟研究2. 銀行體系結餘充裕在金融危機前，香港銀行體系結餘絕大部分時間內不超過 100 億港元。事實上，從 2000 年初至 2008 年 9 月，銀行體系結餘均值只有 55 億港元，僅為目前約 3,840 億港元的 1.4%。從 2008 年第四季開始，銀行體系結餘急增，主要由聯儲局量化寬鬆措施觸發。美國超寬鬆貨幣政策造成流動性氾濫，資金大量湧港，令港元匯率數次逼近強方兌換保證。在這種情況下，金管局就必須向市場注資以確保聯繫匯率有效運作。銀行體系結餘雖然從高位有所下滑，但依然高企，顯示短期內港元利率沒有上調壓力。圖五 香港銀行體系結餘高企 ( 單位：百萬港元 )資料來源：彭博、中銀香港經濟研究3. 人民幣貶值預期升溫自“8.11”匯改後，人民幣匯率趨勢出現劇變。首先，人民幣反覆走弱；其次，離岸與在岸價差不斷擴大。這種市場轉變對香港整體流動性正反作用皆有。一方面，人民幣離岸價顯著弱於在岸價，顯示國際投資者看5 淡人民幣匯率，可能將部分停泊在香港的資金抽走。另一方面，人民幣貶值亦導致內地資金外流，而最理想、便利的目的地肯定首選香港。考慮到內地貨幣存量遠高於香港，外匯佔款、外匯儲備顯著減少，相信整體而言，人民幣貶值對港元資產需求有支持作用，進一步降低港元利率上調的迫切性。圖六 人民幣離岸、在岸、及中間價資料來源：彭博、中銀香港經濟研究綜上所述，香港市場資金充裕的情況不會驟然改變，利率調整將明顯滯後。在聯儲局 12 月加息後，港元與美元利率存在顯著差距，證明即使在聯繫匯率機制下，港元利率也並非機械性地跟隨美國。假若美國經濟表現確實惡化，聯儲局貨幣政策取向恐被迫逆轉，加息週期可能夭折。在這種情況下，甚至會出現香港利率環境一直維持現狀的特殊狀況。圖七 聯儲局加息後港元與美元利率對比資料來源：彭博、中銀香港經濟研究6 主 要 經 濟 指 標 (Key Economic Indicators)一.本地生產總值 GDP201320142015/Q22015/Q3總量 ( 億元 ) GDP($100 Million)20,961 21,446 5,332 5,717 升幅 (%) Change(%)2.92.32.82.3二.對外貿易 External Trade201320142015/112015/1-11外貿總值 ( 億元 ) Total trade($100 Million) 港產品出口 Domestic exports544 553 37 431 轉口 Re-exports35,053 36,175 3,116 32,532 總出口 Total exports35,597 36,728 3,153 32,964 進口 Total imports40,607 42,190 3,484 36,918 貿易差額 Trade balance-5,010 -5,463 -331 -3,954 年增長率 (%) YOY Growth(%) 港產品出口 Domestic exports-7.61.7-21.6-15.8 轉口 Re-exports3.83.2-3.2-1.7 總出口 Total exports3.63.2-3.5-1.9 進口 Imports3.83.9-8.1-