本輪樓市大幅調整的風險如何？高級經濟研究員 蔡永雄自去年 9 月份以來，香港住宅樓市進入了調整階段，以中原城市領先指數計算，住宅樓市從去年高位至今年 4 月中下跌了約 13%( 若以差餉物業估價署的數字計算，住宅樓市從高位至今年 3 月份下跌了約 12%)。雖然過去數月的樓價跌幅較原來預期為快，但以目前情況看，並假設政府和金管局現行政策維持不變，且沒有爆發重大的危機事件，本輪樓市仍不具備大幅調整的條件。1980 年以來住宅樓市曾出現兩次深度調整根據差餉物業估價署的數字，自 1980 年以來，住宅樓價只出現過兩次超過30% 的跌幅。第一次是在 1981 年第三季至 1984 年第三季，住宅樓價下跌了約三分之一，當時香港正受 1997 年前途問題的困擾，令經濟和樓市表現大受影響。第二次是在 1997 年第四季至 2003 年第三季，住宅樓價大跌三分之二，當時香港受到亞洲金融風暴、科網股爆破，以至非典型肺炎等影響，香港經濟陷入衰退和多年通縮，造成長達 6 年的樓市調整。然而，自 2003 年以來，香港住宅樓市的升浪維持了 12 年，期間雖然有所波動，如 2008 年全球金融海嘯，但樓價的跌幅只有 17%，隨後便在全球主要央行推出大規模量化寬鬆下，逐步回升，故亦算不上深度調整。現時，香港住宅樓價再次進入調整階段，從高位下跌了約 13%，以目前經濟前景甚不明朗、金融市場大幅波動、美國溫和加息和政府增加供應的背景下，市場對現時香港樓市會否出現較深度調整表示關注。050100150200250300350Q1 1980Q1 1985Q1 1990Q1 1995Q1 2000Q1 2005Q1 2010Q1 2015Q31981-Q3 1984: -32.1%Q3 1984-Q3 1997: 915.0%Q4 1997-Q3 2003: -65.0%Q4 2003-Q3 2015: 414.7%Q3 2015超越1997年高位80%香港住宅物業售價指數(1999年=100)數據來源：差餉物業估價署，中銀香港經濟研究＊本刊所持觀點，不一定代表中國銀行（香港）有限公司意見發展規劃部http://www.bochk.com新加坡經濟表現優於香港的原因何在？2014年4月經濟月刊高級經濟研究員戴道華2013年香港經濟實質增長率為2.9%，名義增長率為4.2%，人均GDP為38100美元，綜合消費物價指數升幅為4.3%，全年平均失業率則為3.3%。 與此同時，新加坡在2013年則分別錄得4.1%和4.2%的實質和名義GDP增長率，其人均GDP達到54776美元，CPI的升幅為2.4%，全年平均失業率則為1.9%。兩個城市型經濟體的經濟結構不盡相同，表面上看來新加坡經濟在2013年全面優於香港經濟的表現，與近年來的格局相似。不過，其成因複雜，有必要進行深入分析才能準確判斷兩個經濟體的發展差異。經濟增長及其結構單獨一年的經濟表現不足以幫助作出準確的判斷，比較兩個經濟體在更長時間內的平均增長率或會更具參考性。在此，選取了兩個時段，分別為從1997年至2013年的更長時段、以及2004年至2013年的較短時段。1997年為香港回歸年，同時也是亞洲金融風暴開始吹襲的一年，而2004年則是香港經濟完全擺脫通縮以及SARS的影響而邁向持續復甦的一年。從1997年至2013年這17年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為5.4%和6.3%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為3.5%和3.4%。至於從2004年至2013年這10年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為6.3%和8.4%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為4.5%和5.4%。這就是說無論用哪個時段來量度、用何種方式來量度，新加坡經濟這些年來的平均表現均較香港經濟為優勝。之所以如此，主要是因為新加坡的經濟結構、匯率制度以及輸入勞工政策與香港不同。在經濟結構方面，根據新加坡統計局的最新統計，截至2013年底，其經濟組成當中包括製造業、建造業和公用事業在內的貨品生產性行業佔比為23.1%，其中製造業佔比17.5%，涵蓋電子、醫藥、生化和石化等的生產，而服務生產性行業的佔比則為66.3%，其餘為房屋和賦稅部份。反觀香港，其製造業、建造業、公用事業和農業加總只佔整體經濟的6.9%，其中製聲明：本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 四大因素促使樓市步入整固階段1. 本輪樓市累積升幅龐大，小型單位調整壓力較大。從 2003 年的低位起，本輪住宅樓市錄得大幅上升，而本輪升市的一大特點是中小型單位 (100 平方米以下的單位 ) 的升幅遠高於大型單位 (100 平方米或以上的單位 )，由 2003 年低位至 2015 年高位比較，中小型單位上升 4.3 倍，而大型單位則上升了 3.2倍。若與 1997 年高峰比較，中小型單位最多上升了 78%，同樣高於大型單位的53%。雖然香港的經濟規模於 1997 年至 2015 年間亦上升了約 75%，但 1997 年香港住宅樓市出現巨大泡沫，樓價在泡沫上錄得與名義經濟增長同步的升幅，反映樓價泡沫的情況沒有明顯改善，惟現時按揭貸款利率只有 2%，遠低於 1997年時約 10% 的水平，故現時樓價泡沫的情況理應沒有 1997 年時嚴重。然而，中小型單位的升幅較大型單位為快並非一個正常現象，特別是中小型單位佔整體私人住宅供應 92% 以上，只有不到 8% 的私人住宅是屬於大型單位。中小型單位升幅較快主要是受到需求管理和按揭貸款的審慎監管措施逐步強化，加重了市民換樓、海外或公司投資者購買物業的成本，令需求轉向中小型住宅單位。因此，若以本輪樓市高位 2015 年第三季計算，香港家庭收入中位數相對於甲類單位 ( 少於 40 平方米 ) 的負擔比例為 71%( 假設利率為 2%，按揭貸款分 20 年攤還 )，而收入最高的 5% 相對於丁類單位 (100 至 159.9 平方米 ) 為54%，即使兩者均分別低於 1997 年高峰期的 95% 及 90%，但亦顯示出小型單位存在購買力脫節的問題。因此，在本輪樓市累積升幅龐大，以及小型單位調整壓力較大的背景下，香港住宅樓價便步入了整固階段。05010015020025030035001-200301-200501-200701-200901-201101-201301-2015整體住宅售價指數中小型住宅售價指數大型住宅售價指數香港住宅樓價正在調整(1999年=100)273.6272.8259.22. 全球經濟放緩，金融市場波動加劇。自去年下半年至今年 2 月份，全球經濟下行壓力增加，並在美國加息、強美元、大宗商品價格下跌、新興市場貨幣貶值、資金外流等背景下，引發了一輪全球金融市場劇烈波動，香港作為小型開放經濟體難以獨善其身。港元匯率亦曾在今年 1 月初趨向弱方保證水平，令拆息一度跟隨美息回升。外圍經濟表現疲弱，香港的外貿表現不容樂觀，加上訪港旅遊業和零售業仍在調整之中，亦加深了對經濟和就業市場前景的憂慮，並拖累了住宅樓市的表現。3. 美國於去年 12 月率先加息。去年 12 月，美國聯儲局正式結束了其零息政策並加息 0.25%。當時聯儲局對未來息率預測的中位數顯示該局將於 2016、數據來源：差餉物業估價署，中銀香港經濟研究270.9270.2257.42 2017 及 2018 年分別加息 1%、1% 及 0.875%。由於港元與美元實行聯繫匯率，在正常情況下，港息是有需要跟隨美息同步上升的，故美國加息便觸發了市場對新一輪加息週期正式展開的憂慮，擔憂未來的按揭供款負擔會有所增加，強化了住宅樓市或會出現調整的預期，促使部份業主願意減價放售，繼而拖累了住宅樓價的表現。4. 供應正在增加，短期供應料可達標。本屆特區政府一直致力於增加短、中、長期的土地和房屋供應，即使在經濟和金融市場波動增加下，政府仍會維持其加大土地供應的策略，土地招標的步伐不會受到太大影響。據差餉物業估價署的數字顯示，2016 及 2017 年預測落成量分別為 18,200 及 17,930 個單位，創 2004 年以來的新高，接近政府 18,000 至 19,000 個單位的供應目標。再者，運輸及房屋局的數字顯示，截至今年 3 月底預計未來 3、4 年的潛在一手樓供應量將高達 92,000 個單位，創下有紀錄以來最多，即平均每年將有高於 20,000個單位落成，令市場擔心未來住宅樓市或會出現供過於求的情況，與上述因素一同促使樓市步入調整。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00019851988199119941997200020032006200920122015本港住宅落成量(單位數目)1988-1997：28,3002006-2015：11,100成交低迷，對樓市發展並不健康另一方面，成交持續減少是本輪樓市上升及近日調整的一大特點。在本輪樓市復蘇初期，2005 年至 2009 年的 5 年期間平均每月的住宅樓市成交介乎 7,000至 10,000 宗，但在 2009 至 2010 年起政府便陸續推出了 4 項需求管理措施及金管局推出了 7 輪按揭貸款的審慎監管措施 ( 詳情請參閱附表 )，這些措施對防止香港樓市出現泡沫，以至維持金融體系穩定功不可沒，但部份措施卻增加了海外投資和市民換樓時的稅務負擔，且在更嚴謹的按揭貸款標準下，市民在新購入物業或換樓時需要支付更高的首付比例，並通過壓力測試，故很多業主選擇按兵不動，導致二手樓供應明顯減少。因此，住宅物業的成交量亦由 2011至 2012 年的每月 7,000 宗下跌至 2013 至 2015 年的 4,000 至 5,000 宗，至2016 年第一季更大跌至 2,000 宗左右。由此可見，成交低迷部份與上述政府和金管局的措施有關，這些措施在減少需求的同時，亦減少了供應。然而，在樓市好景和需求殷切時，二手供應減少會刺激樓市加速上升，但在樓市轉淡時，單靠首次置業需求不足以支撐樓市，即使大部份業主按兵不動，但只要有少數數據來源：差餉物業估價署，中銀香港經濟研究05010015020025030035001-200301-200501-200701-200901-201101-201301-2015整體住宅售價指數中小型住宅售價指數大型住宅售價指數香港住宅樓價正在調整(1999年=100)273.6272.8259.23 業主因為財政需要、換樓、家庭狀況改變等希望出售單位，便需要較大幅減價才能吸引買家，亦加速了樓市的跌勢。事實上，房地產一直具有流動性低的特點，且在現時成交低迷下，更進一步影響其變現能力，對樓市和市民的財政狀況構成負面影響。本輪樓市仍不具備大幅調整的條件無疑，政府的需求管理及金管局按揭貸款的審慎監管措施對香港住宅樓市的影響甚大，如果未來有任何的改動，勢將對香港的住宅樓市的發展構成影響。然而，以目前的情況，以及假設政府和金管局現行政策維持不變，且沒有爆發重大的危機事件，本輪樓市仍不具備大幅調整的條件。1. 本輪美國加息週期能否成形也成疑問。自去年 12 月聯儲局加息至今，全球經濟下行風險有所增加，加上全球金融市場曾出現劇烈波動，故美國聯儲局今次加息不單不能領導其他央行一同加息，其他主要央行，如歐洲央行和日本銀行更與聯儲局背道而馳，推出負利率或加大和延長量化寬鬆，全球低息環境和流動性泛濫情況料將持續，且未來聯儲局加息時相信亦會較以往多考慮外圍因素。事實上，在去年 12 月至今年 3 月的短短 3 個月間，聯儲局對其未來息率預測的中位數已明顯下降，由原來預期今年加息四次，大幅減少至僅加息兩次，而利率期貨對聯儲局加息的預期則更低，僅預期於今年下半年加息一次。因此，本輪美國加息週期能否成形也成疑問，加上自 2008 年美國推出量化寬鬆以來，約有 1,300 億美元資金流入和停泊在香港，令港息有條件較長期維持低企，相信在短期內香港面對加息的影響仍是心理多於實際。2. 中長期增加供應仍有困難。無疑，政府公