星展银行投资总监办公室 | CIO洞察 1Q19拉锯战增长放缓但非经济衰退现阶段并非是熊市的开端。但是,市场的波动幅度将在牛市与熊市的角力中增加，同时将看不到一个明显的趋势。使用杠铃策略来达到风险回报最大化在风险范围两端加权的投资组合：一端是长期增长主题，另一端则是稳定创收资产。驾驭电子商务，人口老龄化，千禧一代浪潮在“生活，工作和娱乐”和数码经济转型浪潮中寻找优胜者。在老龄化趋势中看好保健行业，并同时驾驭千禧一代运动休闲风的浪潮。股票持中立看法; 增持另类投资和现金在股市方面，来自中国的政策支持及亚洲市场令人瞩目的估值是推动市场方向的积极因素。2018年12月17日CIO洞察 1Q19图片来源：法新社 制作:星展银行投资总监办公公室  go.dbs.com/sg-cio facebook.com/dbscioKelly Tay 负责人, 投资传播Yu Guo 投资传播Cheryl Han 投资传播Sabrina Lim 投资传播在微信上关注我们 CIO洞察 1Q19目录CIO 洞察 1 前言 2 行政摘要 3 资产配置20 全球宏观经济34 美国股市41 欧洲股市47 日本股市54 亚太（除日本外）股市60 固定资产68 外汇73 另类投资：黄金77 投资专题 I: 全球医疗行业86 投资专题 II: 转型中的世界97 投资专题 III: 千禧浪潮 - 运动休闲风词汇表116 词汇表105 特别策划: 粤港澳大湾区来源： 法新社 CIO洞察 1Q19 | 1 前言女士、先生们,在2019年即将到来之际, 我们很荣幸地推出最新一版的CIO洞察。这是我们第二年发行这一旗舰报告，一如既往的，CIO洞察将协助您在日益不确定的市场中抓住属于您的机遇。 新的一年对我在个人层面上来说是非常重要的：我继任了消费者银行和财富管理集团主管的角色。同时请与我一起祝贺我的朋友和同事，陈淑珊，在担任消费者银行和财富管理总管八年之后成为了星展机构银行集团的集团主管。消费者银行和财富管理集团业务在她历年来的领导下发展迅速。也是多亏了她，我继承了现有的强大商业投资组合。 在此任命之前，我在星展银行担任了八年的新加坡市场主管。在那之前，我在一家全球性的美国银行工作了26年零6个月，并在吉隆坡，香港，东京，利雅得和纽约辗转，最终在2010年回到新加坡。虽然我的职业生涯开始于在80年代中期至90年代的交易室，我之后在香港和东京的企业和投资银行累积到了宝贵的管理经验。现在，我终于开始了在零售银行兼财富管理部门的征途 – 完成了一个行业的系统。 作为星展银行新加坡市场主管，我鼓励合作精神，并倡导一种以欢笑和乐趣为中心的工作文化。与管理团队一起，我们团结一致，达到一加一大于二的效果。我们还将星展银行的特许经营权汇集到一起，以支持客户。我们在不牺牲回报的情况下做到了这一切，事实上，2018年是一个令人惊叹的一年 – 星展银行被全球金融网站评为全球最佳银行，被欧洲货币杂志评为最佳数字银行。而这也同时印证了彼得德鲁克所说的 “企业文化引领商业战略”。 现在我很高兴有机会与每个客户的财富创造之旅密切相关。我们作为银行家的角色是创造财富，实现成功，并在此过程中丰富客户的生活。我一直鼓励年轻的银行家应更广泛地思考他们在社会中扮演的角色，因为当我们有能力做好事时，我们同时也有责任以自己的方式去实现。 我迫不及待地想踏上2019年的征途，也很荣幸有机会更好地了解您。我期待着在接下来的旅途中为您竭诚服务。感谢您的支持。林森成集团总管零售银行兼财富管理 CIO洞察 1Q19 | 2行政摘要尊敬的客户, 2018年是如此令人难忘的一年! 在这极不寻常的一年里，所有资产类别 – 包括股票，债券和大众商品 – 均录得负回报。通常情况下，政府债券和黄金在不确定性增加时会从“寻求避风港”式的资金流动中获得正回报。但2018年的情况并非如此。由于贸易紧张局势升级和美联储加息，但同时美国企业盈利保持强劲，全球股市受到了过山车式的影响。美国总统特朗普的频繁推文肯定无助于缓解波动。在资产配置方面，我们对美国过去一年多的增持立场，以及从18年下半年开始的现金增持立场看到了成果。我们的投资专题，包括相对于其他行业增持美国科技股，表现良好。此外，亚洲房地产投资信托基金（REITs）和股息的表现也优于其基本指数。然而，金融业则稍差强人意。在2019年中，市场将在牛市与熊市的角力中剧烈波动，同时将看不到一个明显的趋势。在本刊中，我们会探索：• 为什么这不是熊市的开始• 为什么中国和亚洲市场具有吸引力• 如何驾驭“生活，工作和娱乐”的转型浪潮• 如何在老龄化和千禧一代的趋势中寻找优胜者我们还在大湾区看到了令人振奋的机遇 – 整个香港，澳门和珠江三角洲的九个中国城市会看到人才，资本和高增值产业的集群。祝您阅读愉快，同时祝大家有一个投资丰收年!侯伟福, CFA投资总监 资产配置 | 1Q19盛宴与饥荒的交替图片来源：法新社 宏观展望货币政策在日本央行继续缩减购买债券的同时，美联储仍有望在2019年加息。预计欧洲央行将在2020年加息。股市持续看好美国，卫生保健等非周期性行业表现优异。亚洲(日本除外)地区受到有吸引力的估值和政策刺激措施的鼓舞。通货膨胀随着经济增长加快步伐，美国核心通胀率将升至2.5％。 日本的消费税上调将推动通胀上升0.6个百分点。信贷新兴市场债券（特别是中国发行人）提供有吸引力的风险回报。 在贸易紧张和美元走强的情况下，对发达市场投资级和高收益债券持谨慎态度。地缘政治除了美中贸易紧张局势外，意大利和德国极右政治的崛起也是一个值得持续关注的问题。利率在中央银行收紧货币政策和终止经济措施的影响下，成熟市场 利率将持续走高。经济增长美国经济增长推高通胀。 贸易和政治的不确定性对欧洲造成压力。货币由于美联储政策在2019年持续缩紧，美元指数有望突破100以上。欧盟区政治波动和疲软的增长将推动欧元跌破1.10。财政政策美国的财政政策将在2019年保持正面。但到2020年，进一步刺激经济的政治空间将逐渐消退。日本的消费税上调将对其增长前景构成压力。专题看好有稳健营运的医疗保健行业。同时布局於人口结构变化和科技提升的相关产业。市场展望 CIO投资专题新专题 | CIO 洞察 1Q19新专题 | CIO 洞察 1Q19新专题 | CIO 洞察 1Q19现有专题 | CIO 洞察 4Q18图片来源：法新社转型中的世界 由于社会，人口和技术因素的变化，世界正处于转型期，重塑了我们作为一个社区而言生活，工作和娱乐的方式。抓住机遇。千禧浪潮 - 运动休闲风 千禧一代将健康视为一种生活方式。时尚而轻松的运动休闲风格反映了这一新趋势。针对于运动休闲的需求非常稳健，俨然也已成为了新的“精致休闲时尚”。中国金融业最近新兴市场的调整是投资者重新审视中国金融业的机会。催化剂包括稳定的贷款增长，改善的资产质量和有吸引力的估值。全球医疗保健行业在波动幅度上升的环境中，把重心移向医疗保健行业是一种防御性的做法。因该行业周期盈利稳定，利好因素包括人口的老龄化和强大的新处方药管道。 CIO洞察 1Q19 | 6资产配置“牛市vs熊市”市场里的商机在美国主导的10年牛市之后，我们认为2019年全球股市正在进入一个波动较大、趋向性更不明显的市场。预计股市指数将在大范围摆动，类似于我们在2018年所见的牛市和熊市交替着“你方唱罢我登场”打擂台。尽管市场动态如此，但我们认为主题投资机会比比皆是。为什么这不是熊市的开始对我们来说，股市的熊市（定义为从峰值到底部跌逾20％）不是一个高概率场景，原因如下：1. 正面收益利润值2. 经济衰退风险偏低3. 股票对债券之间的正收益率顺差4. 来自股票回购的支撑工资增长缓慢，企业利润稳健。工资成本增长疲软促进美国企业经营利润率表现强劲，也同时带动了美国企业盈利增长，这是过去几年支撑美国股市的关键因素。我们认为，持续疲软的工资增长将继续保持美国利润率的提升。Hou Wey Fook, CFA首席投资官Dylan Cheang策略师来源：彭博，星展银行来源：彭博，星展银行图1：过去几十年美国的月薪/年薪占GDP的百分比一直在下降图2：尽管失业率已经下降到2000年底的水平，但美国的月薪/年薪占GDP的百分比仍然很低41%43%45%47%49%51%53%美国薪金和工资占GDP的百分比70年6月80年6月90年6月00年6月10年6月3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%41%43%45%47%49%51%53%美国薪金和工资占GDP的百分比 (%, 左牰)美国失业率 (%,右牰)70年6月80年6月90年6月00年6月10年6月 CIO洞察 1Q19 | 7 技术进步和大企业日益集中的管理权会抑制工资来源：彭博，星展银行我们分析历史数据后认为，自20世纪70年代以来美国工资占GDP的比例出现结构性下降趋势(图1)。在1999/2000年的“互联网”热潮期间该情况有所改善，2001年3月工资占GDP的百分比达到峰值47.6％，当时失业率处于谷底。但当前情况大不相同，虽然失业率也只在3.7％，但工资仅占GDP的43.1％(图2)。而在失业率下降的环境下，工资是否仍会被抑制？我们觉得会。以日本为例：虽然失业率已降至2％以下，但工资增长继续萎缩至1.5％(截至2018年10月)。那么是什么导致美国工资持续疲弱的这种结构性现象呢？其中一些依据包括: 1. 低生产率和低附加值工作的供过于求2. 各行业不断提升技术应用3. 大企业之间的权力集中度提高其中第二点近年来引起了研究人员和学者们的极大兴趣。事实上，经合组织在2018年的年度展望中得出的结论是，龙头企业对技术的大量投资导致劳动力国民收入的比例有所下降。我们对工资的分析是结合美国龙头企业的盈利趋势而为。图4显示了标准普尔500指数（不包括银行和其他金融公司）按市值计算的前十大公司的混合经营利润率（OPM）。显然，这些市场领头羊的OPM从1992年的9％飙升至目前的17％，增长了8.1个百分点。这与标准普尔500指数整体的OPM形成鲜明对比，后者在同一时期内仅上涨了5.3个百分点。在失业率下降的环境中，例如在日本，工资可能会受到抑制图3：一个警示性故事-尽管日本失业率下降，但日本的工资增长仍然有限图4：高层权利集中度提升？前十大公司混合经营利润率与其他市场不同来源：彭博，星展银行*不包括银行和其他金融公司。7%9%11%13%15%17%19% 92年96年00年04年08年12年16年标准普尔500指数排名前十的公司的营业利润率(按市值计算)*标准普尔500 运营利润率2.02.53.03.54.04.55.05.56.0-8-6-4-202499年3月05年3月11年3月17年3月日本工资增长率 (%, 左牰)日本失业率 (%, 右牰) CIO洞察 1Q19 | 8来源：彭博，星展银行经济衰退风险仍然很低；标准普尔500指数要达峰值还有一段时间。从历史上看，标准普尔500指数达到经济衰退标准后才是熊市。然而美联储认为未来12个月经济下滑的可能性只有9.0％；这种观点和历史相符。20世纪80年代美国经济开始衰退之初，恰逢联邦基金利率趋势高于(或接近)美国GDP增长率。当资本成本超过GDP增长率时，经济就会进入收缩模式。此类情况发生在1980年、1981年和1990年的经济衰退期间。同样，当2001年和2007年联邦基金利率接近GDP增长率时，美国经济陷入衰退。汇总这些数据我们可以发现，美国过去五次经济衰退发生时，标称GDP平均增长率为7.7％,，而美联储基金利率平均为9.4％。换句话说，在过去的经济衰退期间，联邦基金利率平均比标称GDP增长率高出1.6个百分点。但如今的情况有所不同，美国标称GDP增长率目前为5.5％，而联邦基金利率仅为2.3％，低了3.2个百分点(表1)。经济衰退历来是熊市的前兆; 目前，美联储预计后者的可能性较低表1：过去经济衰退期间vs当前形势