http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2019年01月28日 分析师：邓健全 S1070518080002 ☎ 0755-83666934  dengjq@cgws.com 联系人（研究助理）：吴轩 S1070117040042 ☎ 021-61680360  wu_xuan @cgws.com 联系人（研究助理）：孙志轩 S1070118120018 ☎ 0755-83515597  sunzhixuan@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<白银行业专题系列（一）：从金融属性看未来银价—银价50年历史复盘及核心影响因素分析>> 2019-01-07 白银行业专题系列（二）：全球主要银企及矿山梳理 供需格局有望持续改善 ——白银行业深度报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 金贵银业 0.33 0.39 21.21 17.95 银泰资源 0.34 0.42 30.06 24.33 资料来源：长城证券研究所  低银价制约未来产能投放 未来新增矿山增产有限：近几年白银价格较为低迷，导致银企资本支出下降显著。结合银矿4-6年的建设周期，未来新增矿山供给有限。同时受制于低银价，再生银产量持续低迷。2017年世界矿山银产出8.50亿盎司，同比下降4.1%。自2015年8.91亿盎司历史高位后，已连续两年出现回落。  全球主要银企增产有限 主力矿山品位有所下降：我们综合梳理了全球前15大白银企业18年及未来矿山生产计划，部分企业18年白银产业不及预期，多数企业未来产量基本维持平稳，只有少数公司基于现有矿山技改未来产量有所增加。我们结合白银主要矿企未来排产计划，预计全球银总供给未来三年将分别达到939、980、1013百万盎司，供给上升幅度有限。  下游需求保持稳定 成本端对银价形成有力支撑：光伏新政有望拉动白银需求小幅增长，低银价或将刺激首饰及银币需求，我们估计2018-2020年白银实体需求将分别达到1002.5、1026.3、1049.4百万盎司，对应供需缺口为63.5、46.3、36.4百万盎司，白银供需格局持续向好。同时随着油价脱离底部区域，白银生产成本上移，目前两条重要支撑线为12$/oz以及14$/oz，对应目前银价，未来下跌空间有限。  投资建议：我们认为目前白银价格下跌空间有限，随着美元指数转弱，美国经济景气周期结束，白银价格有望迎来长周期牛市，我们建议关注拥有全国单体银品位最高矿山的银泰资源，我们预计公司2019年EPS0.42元/股，对应当前PE24.33X；国内白银冶炼龙头，矿山布局逐步落地的金贵银业，我们预计公司2019年EPS0.39元/股，对应当前PE17.95X 。  风险提示：美元加息超预期 工业需求下滑 -40%-20%0%20%有色金属 沪深300 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 有色金属行业 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 全球主力矿山梳理—矿山老化、品位下滑 低银价拖累新矿山建设 ............................. 5 1.1 优质矿山集中于美洲 国内矿山品位低、小矿山较多 ............................................ 5 1.2 近两年全球矿山银产出回落 再生银产量保持低迷 ................................................ 6 1.3 低银价拖累银企投资 矿山银产能增长有限 ............................................................ 7 2. 国际大型银矿企业梳理—部分矿企产量收缩 未来新建矿山投产有限 ........................ 12 2.1 弗雷斯尼洛公司(Fresnillo)：San Julian金银矿及尾矿库项目有望提供增量 ....... 12 2.2 塔霍资源公司（Tahoe Resources Inc）：Escobal矿山暂停开采，产能骤降 ........ 12 2.3 KGHM公司：检修导致18年产量下滑 .................................................................... 13 2.4 嘉能可（Glencore）：预计18年产量小幅下滑 ..................................................... 13 2.5 黄金公司（Goldcorp）：尾矿冶炼有望小幅提升产能 ........................................... 13 2.6 俄罗斯多金属公司（Polymetal）：主力矿山接近枯竭 .......................................... 14 2.7 布埃纳文图拉公司（Cia. De Minas Buenaventura）：全年产量或将小幅上升 ..... 15 2.8 泛美白银公司（Pan American Silver）:阿根廷新矿山明年有望投产 ................... 15 2.9 霍克希尔德矿业公司（Hochschild Mining Corp）：低银价致使矿山建设停摆 .... 16 2.10 智利铜业公司（Corp Nacional Del Cobre de Chile）：新建周期长，短期增量低 16 2.11 科尔矿业公司（Coeur Mining）La Preciosa矿山开发停滞，全年产量下滑 ..... 17 2.12 玻利顿公司（Boliden AB）：主力矿山产能或将收缩 .......................................... 17 2.13 赫克拉矿业公司（Hecla Mining Company）：罢工影响产出 环保限制扩产 ..... 18 2.14 必和必拓（BHP Billiton）：产量保持稳定 ............................................................. 18 2.15 南方32公司（South 32 Ltd）：产量逐年下滑 ...................................................... 19 3. 白银供给回升有限 成本端对银价形成有力支撑 ........................................................... 20 3.1 2018年全球产银将大幅收缩 随后有望逐步回升 .................................................. 20 3.2 油价企稳回升带动运输费用上升 生产成本支撑白银价格 .................................. 21 4. 光伏与首饰拉动需求增长 白银消费逐步复苏 ............................................................... 22 4.1 白银商品需求占八成 2013年起需求逐渐萎靡 ................................................... 22 4.2 目前低银价有望刺激银币银条销售需求增长 ........................................................ 22 4.3 印度首饰消费回暖或将带动全球需求增长 ............................................................ 23 4.4 新政策将利好光伏产业 银浆需求2019年将回升 .............................................. 24 4.5 电子工业需求略有收缩 摄影需求持续下降 .......................................................... 25 4.6 白银需求未来有望逐步回升 .................................................................................... 26 4.7 白银供需格局改善 支撑中长期价格 ...................................................................... 27 5. 相关上市公司推荐 ............................................................................................................. 28 5.1 银泰资源-拥有全国单体银品位最高的银多金属矿 ............................................... 28 5.2 金贵银业-国内白银冶炼龙头 矿山布局值得期待 ................................................. 29 行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：白银多产自美洲 ............................................................................................................... 5 图2：墨西哥、秘鲁和中国是主要产银国 ............................................................................... 5 图3：2015年中国银矿分布简图 .............................................................................................. 6 图4：世界矿山银产量变化 ....................................................................................................... 6 图5：2016年铅锌矿产量下降带动银产量下跌 ...................................................................... 7 图6：2015-2016银、铅、锌价格均处于底部 ......................................................................... 7 图7：2017年白银产出占比拆分 .............................................................................................. 7 图8：再生银产量与银价关系呈正相关 ................................................................................... 7 图9：白银企业资本支出回落 ........................