2018年中报点评：业绩符合预期，盈利能力显著提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月14日 证券研究报告•2018年中报点评 买入 （维持） 当前价： 13.16港元 天虹纺织（2678.HK） 目标价： ——港元 业绩符合预期，盈利能力显著提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈雯琪 执业证号：S1250518010002 电话：021-58351995 邮箱：swq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 8.42-14.24 3个月平均成交量(百万) 1.11 流通股数(亿) 9.15 市值(亿) 120.41 相关研究 [Table_Report] 1. 天虹纺织（2678.HK）：被低估的纺织制造龙头，棉价上涨最大受益者 (2018-06-06) [Table_Summary]  中报符合预期，盈利能力增强。2018年上半年公司实现88.1亿元营业收入，同比增长18.3%。实现归母净利润6.02亿元，同比增长20.9%（扣除17年并购牛仔业务带来的1.47亿元人民币一次性收益）。受益于纱线市场恢复正常，上半年毛利率提升1.4个百分点至16.8%，净利率提升0.1个百分点至6.8%。  上半年产能扩充进度略慢于预期，但预期产能扩充量有所提升。由于纱线产能扩充需要时间，2018年上半年，公司在中国新增10万纱锭产能至188万纱锭，越南产能并未有扩充为125万纱锭，后续公司将继续扩充剩余74万锭纱线产能（2017年底这部分预期产能扩充量为60万纱锭）去满足需求增长，其中30万锭会在四季度开始试运营投产，剩余44万锭会在明年上半年试运营投产。由于自用纱线比预期更高以及纱锭增加进度慢于预期，公司调低18年度纱线销售目标2万吨至70万吨。  下游业务占比进一步提升，利润率提升还需时间。2018年上半年，公司下游业务占比提升6.4个百分点至17%，各项业务拓展情况各异。坯布业务拓展略超预期（上半年销售4420万米，全年销售目标8000万米），目前产能利用率接近100%，得益于局部垂直整合，毛利率显著提升至15.6%。牛仔裤销量超过840万条（全年目标1800万条），收入同比提升75%，毛利率同比下降了0.5个百分点至2.8%，整合进度和效果略低于预期。面料新增针织面料产能，上半年梭织面料及针织面料的销量分别为2120万米及8406吨（全年目标4000万米和1.8万吨），整体销售情况符合预期，毛利率为9.3%，还有一定提升空间。  收购纺织品销售集团，提升海外销售能力。公司于7月宣布收购纺织品销售集团，该集团在北美拥有成熟客户基础及销售队伍，能有效带动公司在越南和尼加拉瓜产品的销售能力。未来不排除通过收购进一步巩固垂直整合各业务，提升盈利水平及稳定性。  盈利预测与评级：由于公司上半年利润率提升略超预期，我们上调公司18/19/20年EPS至人民币1.49/1.74/1.95元，对应的动态市盈率为8/7/6倍，维持“买入”评级。  风险提示：产能扩充或不达预期风险；下游整合进度不及预期风险。 指标/年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元人民币) 13647.7 16306.3 19331.2 21511.8 23540.7 增长率 29.1% 19.5% 18.6% 11.3% 9.4% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1,187.5 1,151.8 1,365.1 1,593.6 1,789.8 增长率 101.0% -3.0% 18.5% 16.7% 12.3% 每股收益EPS 1.33 1.26 1.49 1.74 1.95 净资产收益率 0.23 0.19 0.22 0.22 0.21 PE 8.65 9.15 7.72 6.61 5.89 数据来源：公司资料，西南证券 -5% 8% 21% 34% 47% 61% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 天虹纺织 香港恒生指数 天虹纺织（2678.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：营业收入增速相对稳定 图2：18年上半年净利润提升明显 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图3：毛利率情况改善明显 图4：三费率保持稳定 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图5：产能稳步提升 图6：18年上半年纱线销量有所提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 天虹纺织（2678.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图7：坯布销量迅速提高 图8：梭织面料销量提高64.3% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图9：针织面料上半年销量略超预期 图10：牛仔裤销量同比提高86.7% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 关键假设： 假设1：预计公司整体产能每年扩充10%； 假设2：受益于棉花价格上涨，2018-2020年公司毛利率有望分别提升1.58个百分点、0.16个百分点、0.19个百分点。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 弹力包芯纱线 棉纱 收入 3,884.1 3,962.3 4,081.9 4,164.0 增速 1.6% 2.0% 3.0% 2.0% 毛利率 15.4% 17.0% 17.5% 17.5% 牛仔 收入 2,617.2 2,987.0 3,378.9 3,753.9 增速 22.6% 14.1% 13.1% 11.1% 毛利率 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 人造纤维 收入 1,457.4 1,736.9 2,035.0 2,343.1 天虹纺织（2678.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 增速 46.9% 19.2% 17.2% 15.1% 毛利率 18.3% 18.5% 19.0% 19.0% 其它纱线 棉纱 收入 3,098.7 3,886.0 4,356.6 4,840.2 增速 32.4% 25.4% 12.1% 11.1% 毛利率 15.1% 18.00% 17.50% 17.50% 牛仔 收入 2,015.9 2,159.0 2,312.3 2,452.9 增速 2.5% 7.1% 7.1% 6.1% 毛利率 16.2% 19.00% 19.00% 19.00% 人造纤维 收入 1506.9 1629.7 1779.6 1869.7 增速 10.1% 8.2% 9.2% 5.1% 毛利率 14.3% 16% 16% 17% 弹力坯布 收入 467.4 606.5 765.8 889.4 增速 -11.5% 29.8% 26.3% 16.2% 毛利率 5.1% 12% 13% 13% 其它坯布 收入 131.4 189.9 208.4 216.8 增速 64.4% 44.6% 9.7% 4.0% 毛利率 -5.3% 18% 20% 20% 梭织面料 收入 493.6 590.7 662.8 716.8 增速 73.0% 19.7% 12.2% 8.2% 毛利率 7.5% 4% 7% 10% 针织面料 收入 731.0 812.1 861.3 增速 11% 6% 毛利率 15% 15% 16% 服装 收入 633.9 852.1 1118.4 1432.7 增速 392.9% 34.4% 31.3% 28.1% 毛利率 2.3% 4% 5% 7% 合计 收入 16,306.3 19,331.2 21,511.8 23,540.7 增速 19.5% 18.6% 11.3% 9.4% 毛利率 14.97% 16.55% 16.71% 16.90% 数据来源：公司公告，西南证券预测 表2：可比公司估值情况 股票代码 证券简称 股价 （港元/元人民币） 市值 （亿港元/亿元人民币） PE 2017A 2018E 2019E 2698.HK 魏桥纺织 2.99 31.33 5.74 - - 2313.HK 申洲国际 93.9 1269.55 24.9 25.3 21.1 002042.SZ 华孚时尚 6.53 99.97 13.7 11.4 9.3 601339.SH 百隆东方 5.27 80.40 15.9 13.1 11.6 行业平均 - - 333.4 15.06 16.6 14.0 中位数 - - 90.19 14.8 11.4 9.3 数据来源：Wind，西南证券整理 天虹纺织（2678.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入 13,648 16,306 19,331 21,512 23,541 稅前利潤 1,497 1,362 1,619 1,890 2,147 毛利 2,645 2,440 3,199 3,595 3,977 稅項 -470 -360 -25 -425 -135 EBIT 1,890 1,451 1,962 2,261 2,518 營運資本變動 455 1,003 637 630 623 財務收入(費用) -403 -77 -343 -371 -372 經營現金流量 -11 13 0 0 -1 聯營公司 11 -13 0 0 1 資本開支 -1,855 -81 -236 -553 48 非經常性項目 0 0 0 0 1 自由現金流量 -385 1,936 1,995 1,542 2,682 稅前利潤 1,497 1,362 1,619 1,890 2,148 股息 -1,831 -2,976 -1,546 -2,039 -2,354 稅項 -296 -187 -227 -265 -322 其他非流動資產變動 -2,216 -1,040 449 -497 328 非控股權益 14 23 27 32 36 股本變動 367 447 -410 -478 -537 已终止经营业务利润 0 0 0 0 0 淨利潤(归属母公司） 1,188 1,152 1,365 1,594 1,790 其他 -271 559 -729 -37 -23 浄現金流量 -2,099 -110 -690 -1,012 -232 資產負債表 期初淨現金 (負債) -1,989 -1,989 -4,000 -5,144 -6,470 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 期終淨現金 (負債) -4,088 -2,099 -4,690 -5,702 -5,934 現金及現金等價物 1,994 1,555 2,130 1,779 1,513 應收賬款 1,590 1,630 2,024 2,303 2,446 財務比率 存貨 2,931 3,764 4,067 4,718 5,131 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 其他流動資產 1,