中报点评：业绩符合预期，盈利能力显著提升

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 食品饮料行业 公司动态点评 2013年08月07日 证券研究报告 业绩符合预期，盈利能力显著提升 ——双汇发展(000895)中报点评 分析师 张勇0755－83515478 执业证书编号S1070510120004 联系人 张威威0755-83660814 从业证书编号S1070112050074 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 38.28 总市值（亿元） 842.38 流通市值（亿元） 225.10 总股本（亿股） 22.01 流通股本（万股） 12.12 12个月最高/最低 43.36/25.35 投资建议： 公司是高温肉制品龙头，市场地位难以撼动，品牌和渠道优势显著。短期看需求恢复以及猪价下跌，中长期看集中度提升以及新产品推进，未来将保持稳健增长。预计2013-2015年EPS分别为1.69元、1.94元和2.34元，对应PE分别为23.93X、20.83X、17.28X，维持“强烈推荐”评级。 要点：  业绩接近快报披露区间的上限。公司上半年实现营业收入和归属于上市母公司的净利润分别为203.07亿和16.90亿，同比分别增长10.82%和64.95%，接近业绩快报披露区间的上限。其中二季度单季度营业收入和利润分别同比增长15.76%和82.56%，较一季度环比向好。 业绩增速较快的主要原因在于：1）2012H1基数较低，需求恢复导致产销量增长较快。上半年公司屠宰生猪630万头，同比增长16.52%；生产高低温肉制品80万吨，同比增长13.70%。2）生猪价格同比回落明显以及产品结构调整导致盈利能力提升，毛利率同比提升2.9pct至20.1%。  分产品看，高温肉制品是利润主要增长点。上半年高温、低温肉制品以及生鲜冻品收入分别同比增长15.8%、2.7%、14.5%，高温肉制品增长较快，且结构升级显著，毛利率提升2.7pct，是利润的主要增长点。低温产品增速较慢，消费习惯培育和销售渠道扩张仍需观察。  下半年仍将享有成本优势：近期猪价迎来快速上涨，8月较4月最低点反弹了10%左右，而母猪存栏量依然处于高位，预计猪价反弹空间有限。此外公司也加大了冻肉储备，6月末存货28.4亿元，较年初增长37.5%，较低成本将维持一段时间。  下调全年销售计划。公司根据上半年经营情况下调了全年销售计划，生猪屠宰量下调14.3%至1500万头，肉制品销量下调6.3%至178万吨，肉和肉制品下调至325万吨，即鲜冻肉产销量则下调15.5%至147万吨。单看下半年的目标是，生猪屠宰量870万头，同比增长44.7%，肉制品销量98万吨，同比增长15.6%，预计较上半年销量增速加快。同时，公司侧重于调结构、推新品，销量增长和结构升级有空间。  风险提示：竞争格局恶化、原材料价格上涨幅度超预期等。 公司盈利预测 2013E 2014E 20145 营业收入 (百万元) 45,660 54,792 65,750 (+/-%) 15% 20% 20% 净利润 (百万元) 3,724 4,279 5,157 (+/-%) 29% 15% 21% 摊薄EPS 1.69 1.94 2.34 PE 23.93 20.83 17.28 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -20%-10%0%10%20%30%40%2012-82012-92012-102012-112012-122013-12013-22013-32013-42013-52013-62013-7双汇发展沪深300 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 35,831.82 39,704.55 45,660.23 54,792.28 65,750.73 成长性 营业成本 31,028.29 32,563.63 36,528.18 44,107.78 52,929.34 营业收入增长 -1.32% 10.81% 15.00% 20.00% 20.00% 销售管理费用 1,819.33 2,044.86 2,511.31 3,013.58 3,616.29 营业成本增长 -5.55% 4.95% 12.17% 20.75% 20.00% 折旧与摊销 1,096.18 1,310.92 1,461.13 1,753.35 2,104.02 营业利润增长 -6.71% 117.87% 38.04% 14.91% 20.53% 财务费用 37.47 10.36 -29.23 -75.65 -131.29 利润总额增长 4.73% 110.28% 28.21% 14.91% 20.53% 投资净收益 22.55 52.93 60.00 50.00 50.00 净利润增长 15.10% 116.25% 29.07% 14.91% 20.53% 营业利润 1,667.26 3,632.47 5,014.21 5,761.66 6,944.51 盈利能力 营业外收支 192.57 278.42 - - - 毛利率 13.41% 17.99% 20.00% 19.50% 19.50% 利润总额 1,859.83 3,910.89 5,014.21 5,761.66 6,944.51 销售净利率 3.72% 7.27% 8.16% 7.81% 7.84% 所得税 395.03 841.93 1,052.99 1,209.95 1,458.35 ROE 30.77% 22.98% 21.14% 19.30% 18.65% 少数股东损益 130.60 183.72 237.14 272.49 328.43 ROIC 45.58% 42.92% 40.85% 59.37% 96.58% 归属于母公司净利润 1,334.20 2,885.23 3,724.09 4,279.22 5,157.73 营运效率 销售管理费用/营业收入 5.08% 5.15% 5.50% 5.50% 5.50% 资产负债表 （百万） 租赁费用/营业收入 3.06% 3.30% 3.20% 3.20% 3.20% 流动资产 4,897.76 7,248.16 14,063.37 22,058.28 30,512.32 财务费用/营业收入 0.10% 0.03% -0.06% -0.14% -0.20% 货币资金 2,513.46 4,074.57 10,473.93 17,733.03 25,322.02 投资收益/营业利润 1.35% 1.46% 1.20% 0.87% 0.72% 应收账款 187.97 225.91 259.79 311.75 374.10 所得税/利润总额 21.24% 21.53% 21.00% 21.00% 21.00% 应收票据 25.39 39.97 45.96 55.16 66.19 应收账款周转率 173.15 163.49 159.78 159.78 159.78 存货 1,703.26 2,066.90 2,318.54 2,799.64 3,359.56 存货周转率 16.46 14.85 14.27 14.32 14.32 非流动资产 2,941.74 9,446.93 7,507.59 4,945.57 3,004.26 流动资产周转率 5.90 3.73 2.53 2.08 1.84 固定资产 2,230.51 8,253.25 6,566.13 4,256.33 2,567.25 总资产周转率 2.92 2.08 1.88 1.81 1.76 资产总计 7,839.50 16,695.08 21,570.95 27,003.84 33,516.58 偿债能力 流动负债 3,441.48 3,886.66 3,806.02 4,662.45 5,664.28 资产负债率 0.45 0.25 0.18 0.18 0.17 短期借款 704.54 200.00 -346.72 -346.72 -346.72 流动比率 1.42 1.86 3.70 4.73 5.39 应付款项 1,201.88 1,602.07 1,797.12 2,170.03 2,604.03 速动比率 0.93 1.33 3.09 4.13 4.79 非流动负债 62.18 254.36 149.35 174.09 198.84 每股指标（元） 长期借款 48.69 178.44 73.44 98.18 122.93 EPS 1.23 2.62 1.69 1.94 2.34 负债合计 3,503.66 4,141.01 3,955.36 4,836.54 5,863.12 每股净资产 7.15 11.41 8.00 10.07 12.57 股东权益 4,335.70 12,554.07 17,615.59 22,167.30 27,653.47 每股经营现金流 1.65 4.14 3.04 3.46 3.97 股本 605.99 1,100.29 2,200.58 2,200.58 2,200.58 每股经营现金/EPS 1.34 1.58 1.80 1.78 1.69 留存收益 3,075.55 10,636.48 14,360.56 18,639.79 23,797.52 少数股东权益 654.15 817.31 1,054.45 1,326.94 1,655.37 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 7,839.36 16,695.08 21,570.95 27,003.84 33,516.58 PE 32.93 15.44 23.93 20.83 17.28 PEG 0.97 1.10 3.33 1.01 - 现金流量表 （百万） PB 5.66 3.55 5.06 4.02 3.22 经营活动现金流 1,000.75 4,557.32 6,694.54 7,622.40 8,728.38 EV/EBITDA 11.40 9.92 11.69 10.36 9.02 其中营运资本减少 -360.60 160.43 50.22 120.62 136.78 EV/SALES 0.71 1.13 1.95 1.62 1.35 投资活动现金流 -1,096.70 -1,489.37 -743.75 -388.04 -1,164.13 EV/IC 6.81 4.33 10.28 14.02 18.86 其中资本支出 -452.48 -1,200.97 -743.75 -388.04 -1,164.13 ROIC/WACC 5.07 4.78 4.54 6.61 10.75 融资活动现金流 -92.66 -1,375.80 448.56 24.74 24.74 REP 1.34 0.91 2.26 2.12 1.75 净现金