中报业绩符合预期，品牌提升及柒权模式显著提升盈利能力

维持 买入当前价格 34.43元目标价格 44.27元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 联系人: 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 1,394总市值(百万元) 48,004流通比例(%) 51.31%12个月最高/最低（元） 40.39/26.00近3月日均成交量（百万股）6.59主要股东 泸州老窖集团有限责任公司 股价表现(12个月) -30%-10%10%30%50%08-0911-09 02-1005-10泸州老窖沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 4.79 17.7739.06 绝对收益 17.07 25.9732.60 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-19 白酒与葡萄酒 泸州老窖000568.SZ 中报业绩符合预期，品牌提升及柒权模式显著提升盈利能力 ◇ 事件：公司公布半年报 ◆中报业绩符合预期： 公司2010年上半年营业收入、归属于上市股东的净利润分别为24.51亿元和10.43亿元，同比分别增长11.23%和22.38%，实现EPS0.75元。其中第二季度营业收入、归属于上市股东的净利润分别为9.97亿元和3.63亿元，同比分别增长9.40%和13.36%，实现EPS0.26元。业绩基本符合市场及我们的预期，业绩增长的主要原因在于收入增长、毛利率上升及费用率下降。 ◆提价及品牌提升增强盈利能力： 2010年上半年公司白酒毛利率水平提升5.1个百分点至69.55%，其中高档酒毛利率提升3.65个百分点至85.53%，中低档酒毛利率提升0.95个点至36.76%。公司毛利率的提升主要在于去年底国窖1573、特曲的提价及特曲年份酒上市、国窖1573品牌提升带来的高端酒销售的较大增长。我们认为，泸州老窖的“双品牌塑造、多品牌运作”的营销策略卓有成效，国窖1573在9月底提价的预期强烈，未来公司的毛利率水平有望进一步提升。 ◆柒权模式有效降低费用率水平： 公司从2009年开始实行柒权模式，绑定经销商，与经销商实现利益共享。柒权模式的实行调动了经销商的积极性，并有效降低费用率水平。2010年上半年公司销售费用率同比大幅下降5.43个百分点至6.06%，扣除期权费用后的管理费用率同比下降2.49个百分点至4.04%。 ◆预收账款大幅增长保证未来销售增长： 2010年6月底公司的预收帐款高达6.92亿元，同比大幅增长63.58%，不但印证了公司产品销售的良好态势，也保证了下半年公司白酒销售收入的平稳增长。我们预计今年全年公司销售收入有望达到50亿元（不含税）。 ◆盈利预测与投资评级： 我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.53、1.84、2.15元，以8月18日收盘价34.43元计算，10-12年动态PE分别为22X、19X和16X。基于公司稳健的基本面和较低的估值，我们对公司给予买入评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 3,798 4,370 5,232 6,442 7,532 营业收入增长率 29.78% 15.06% 19.72% 23.13% 16.91% 净利润（百万元） 1,266 1,673 2,135 2,572 2,994 净利润增长率 63.70% 32.18% 27.59% 20.46% 16.40% EPS（元） 0.91 1.20 1.53 1.84 2.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 36.40% 39.39% 40.00% 39.01% 37.42% P/E 38 29 22 19 16 P/B 14 11 9 7 6 22010-08-19 泸州老窖 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率05001000150020002500300035002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%70%净利润增长率 销售收入_增长率020004000600080002008 2009 2010E 2011E 2012E0%5%10%15%20%25%30%35%销售收入增长率 资本回报率0%20%40%60%80%100%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入3,7984,3705,232 6,4427,532营业成本1,2891,4581,594 1,9032,131折旧和摊销76-60119 2430营业税费263324497 676866销售费用513499319 393459管理费用227290366 451527财务费用20-11 -21-33公允价值变动损益000 00投资收益172357350 350350营业利润1,6762,1552,817 3,3903,931利润总额1,6542,1522,814 3,3873,928少数股东损益11860 7070归属母公司净利润1,265.991,673.342,135.03 2,571.922,993.70 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产5,0935,9837,414 9,06910,900流动资产2,5323,0044,377 5,9067,597货币资金7049371,987 3,0184,309交易型金融资产000 00应收帐款283137 4553应收票据529690826 1,0171,189其他应收款212530 3743存货1,1891,1961,355 1,6181,811可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资1,3431,7021,702 1,7021,702固定资产791808963 1,0911,229无形资产299308292 278264总负债1,6001,7182,000 2,3302,682无息负债1,6001,7182,000 2,3302,682有息负债000 00股东权益3,4934,2645,414 6,7398,217股本1,3941,3941,394 1,3941,394公积金8621,0521,381 1,7772,237未分配利润1,2221,8022,562 3,4214,370少数股东权益151676 146216 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流8141,0671,914 2,1272,664净利润1,2661,6732,135 2,5722,994折旧摊销76-60119 2430净营运资金增加78206171 349211其他-606-211-411 -818-571投资活动产生现金流-67-115170 200180净资本支出-299-308180 150170长期投资变化1,3431,7020 0 0其他资产变化-1,111-1,510-10 5010融资活动现金流-487-719-1,035 -1,296-1,553股本变化52300 0 0债务净变化000 0 0无息负债变化-181118282 330352净现金流2602341,049 1,0321,291资料来源：光大证券、上市公司 32010-08-19 泸州老窖 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 29.78% 15.06% 19.72% 23.13% 16.91% 净利润增长率 63.70% 32.18% 27.59% 20.46% 16.40% EBITDA增长率 56.74% -24.41% 106.83% 22.97% 17.59% EBIT增长率 64.15% 19.31% 36.62% 22.91% 17.54% 估值指标 PE 38 29 22 19 16 PB 14 11 9 7 6 EV/EBITDA 29 38 18 15 12 EV/EBIT 31 26 18 15 12 EV/NOPLAT 40 33 24 19 16 EV/Sales 12 11 9 7 6 EV/IC 23 20 18 15 13 盈利能力（%） 毛利率 66.07% 66.65% 69.54% 70.45% 71.71% EBITDA率 41.67% 27.38% 47.30% 47.23% 47.51% EBIT率 39.66% 41.13% 46.94% 46.85% 47.11% 税前净利润率 43.53% 49.24% 53.79% 52.58% 52.15% 税后净利润率（归属母公司） 33.33% 38.29% 40.81% 39.92% 39.75% ROA 24.88% 28.27% 29.61% 29.13% 28.11% ROE（归属母公司）（摊薄） 36.40% 39.39% 40.00% 39.01% 37.42% 经营性ROIC 57.25% 61.96% 76.33% 78.89% 82.97% 偿债能力 流动比率 1.58 1.75 2.19 2.54 2.83 速动比率 84.03% 105.33% 151.19% 184.13% 215.79% 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.91 1.20 1.53 1.84 2.15 每股红利 0.65 0.75 0.94 1.14 1.32 每股经营现金流 0.58 0.77 1.37 1.53 1.91 每股自由现金流(FCFF) 1.00 1.06 1.14 1.35 1.73 每股净资产 2.49 3.05 3.83 4.73 5.74 每股销售收入 2.72 3.13 3.75 4.62 5.40 资料来源：光大证券、上市公司 42010-08-19 泸州老窖 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人