季报业绩符合预期，品牌与产品结构升级带动盈利能力显著提升

维持 买入当前价格 41.80元目标价格 54.00元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 021-22169167 zhangly@ebscn.com 联系人: 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 235总市值(百万元) 9,823流通比例(%) 74.47%12个月最高/最低（元） 47.50/12.10近3月日均成交量（百万股）0.69主要股东 安徽古井集团有限责任公司 股价表现(12个月) 0%75%150%225%300%04-09 07-09 10-09 01-10古井贡酒沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 20.05 19.36226.26 绝对收益 11.16 14.86243.71 相关报告： 董事长离任不改公司高速增长态势，销售业绩有望屡超预期 ·················································· 2010-04-27 业绩与提价双超预期，年份原浆酒重磅出击 ·················································· 2010-03-26 古井喷泉，振兴在望 ·················································· 2010-03-09 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-04-30 白酒与葡萄酒 古井贡酒000596.SZ 季报业绩符合预期，品牌与产品结构升级带动盈利能力显著提升 ◇ 事件：公司公布一季报 ◆盈利能力显著提升，季报业绩符合预期： 公司2010年一季度营业收入、归属于上市股东的净利润分别为5.66亿元和0.75亿元，同比大幅增长25.07%和大幅增长190.91%，实现EPS0.32元，业绩基本符合预期及之前发布的业绩预增公告。公司一季度毛利率水平同比上升大幅上升18.48个百分点至71.11%，净利润水平上升7.62个百分点至13.29%，盈利能力显著提升。从销售情况来看，公司一季度有25个大区实现了翻番增长，26个大区超额完成任务，公司实际销售收入应超过5.66亿元。我们认为，公司可能从平滑淡旺季的角度出发，在业绩上做了一定幅度的季度间平滑，二季度业绩超预期的概率较大。 ◆三通工程全国推进，预收账款大幅上升保证未来收入高速增长： 2010年公司突出“高效运营与深度营销”，重点推行“路路通”、“店店通”和“人人通”的三通工程，把三通工程从安徽推向全国，力求营销执行精细化，高效打造样板网点、样板街道和样板区域，由点及面，扩大口碑效应。三通工程有利于公司优化渠道结构，进一步扁平化公司的深度分销模式，从而更为高效地推进公司销售活动的开展和推广。随着三通工程的持续推进，公司一季度的销售情况非常理想，季度末公司预收账款高达1.34亿元，比年初上升36.23%，比去年同期更是同比大幅上升82.32%。我们认为，二季度是白酒行业的传统销售淡季，大部分情况下一季度末的应收账款总额都低于年初水平，而公司一季度末预收账款比年初大幅提高，不但印证了公司产品销售的火爆态势，也保证了公司未来包括二季度收入的高速增长。 ◆品牌与产品结构升级卓有生效，盈利能力显著提升： 4月28日，公司借助亳州白酒节之机隆重举行26年年份原浆酒的开坛大典，标号为1号的26年年份原浆酒的拍卖价高达66万元，彰显出公司白酒的优秀品质和品牌影响力。26年年份原浆酒的终端销售价格将在700元以上，主要是为进一步提升公司品牌形象和带动8年、16年年份原浆酒的销售。此外，为进一步提升品牌形象，公司今年加强了营销力度，调整了电视广告投放方向和力度，加大在央视一套、二套、七套和凤凰卫视的投放， 同时与安徽电视台结成战略合作伙伴，对所有好的时段进行全覆盖并参与介入到安徽电视台举办的各种大型活动中。在提升品牌形象的同时，公司持续整合优化产品结构，加大高端产品年份原浆酒的销售力度，据了解，一季度年份原浆酒的销售收入占比已超过了35%。品牌与产品结构的有效调整使得公司在原材料上涨的情况下，一季度毛利率仍同比大幅提升18.48个百分点至71.11%。虽然为扩大市场份额，公司加大了市场投入使得的销售费用率同比提升了7.68个百分点，但公司的净利润率水平仍大幅上升7.62个百分点至13.29%。我们预计2010年全年公司的净利润率将提升5个百分点至15.4%。 ◆ 盈利预测与投资评级： 我们预计公司10-12年的EPS分别为1.18、1.80和2.62元，以4月29日收盘价41.80元计算，10-12年动态PE分别为36X、23X及16X，维持“买入”的投资评级，6个月目标价维持54.00元。 22010-04-30 古井贡酒 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率01002003004005006007002008 2009 2010E 2011E 2012E0%50%100%150%200%250%300%350%净利润增长率 销售收入_增长率05001000150020002500300035002008 2009 2010E 2011E 2012E-10%0%10%20%30%40%销售收入增长率 资本回报率0%10%20%30%40%50%60%70%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入1,3791,3411,799 2,4643,229营业成本848526570 727894折旧和摊销24-4876 911营业税费157188255 350452销售费用144247333 449581管理费用142206261 357452财务费用545 46公允价值变动损益000 00投资收益040 00营业利润75165376 577843利润总额77166381 582848少数股东损益000 00归属母公司净利润34.58140.09276.23 421.74614.53 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产1,5201,3421,577 2,2963,235流动资产9158461,059 1,7362,636货币资金274361548 1,0751,810交易型金融资产000 00应收帐款382228 3951应收票据1107397 133175其他应收款132117 1719存货471366362 464573可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资000 00固定资产404357428 469509无形资产898278 7470总负债636534575 8721,197无息负债525529575 8721,197有息负债11150 00股东权益8838081,002 1,4242,038股本235235235 235235公积金585396437 501593未分配利润60177329 6881,210少数股东权益300 00 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流208350245 461654净利润35140276 422615折旧摊销24-4876 9 11净营运资金增加-81-176176 140169其他231873-213 -109-140投资活动产生现金流-88-29-48 -50-50净资本支出-89-8280 5050长期投资变化000 0 0其他资产变化253-128 -100-100融资活动现金流-1-239-9 115131股本变化000 0 0债务净变化7-106-5 0 0无息负债变化94446 297325净现金流11982187 527735资料来源：光大证券、上市公司 32010-04-30 古井贡酒 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 14.78% -2.72% 34.09% 37.00% 31.01% 净利润增长率 2.07% 305.15% 97.18% 52.68% 45.71% EBITDA增长率 -25.08% -430.10% -220.14% 52.64% 45.77% EBIT增长率 60.23% 114.24% 129.90% 52.73% 46.08% 估值指标 PE 284 70 36 23 16 PB 11 12 10 7 5 EV/EBITDA 97 -30 25 16 10 EV/EBIT 125 59 26 16 10 EV/NOPLAT 261 71 35 22 14 EV/Sales 7 7 5 4 3 EV/IC 10 13 11 10 9 盈利能力（%） 毛利率 38.47% 60.81% 68.34% 70.50% 72.31% EBITDA率 7.16% -24.31% 21.48% 23.93% 26.63% EBIT率 5.45% 12.00% 21.15% 23.58% 26.29% 税前净利润率 5.59% 12.38% 21.18% 23.60% 26.25% 税后净利润率（归属母公司） 2.51% 10.44% 15.36% 17.11% 19.03% ROA 2.27% 10.43% 17.51% 18.37% 19.00% ROE（归属母公司）（摊薄） 3.93% 17.34% 27.57% 29.62% 30.15% 经营性ROIC 3.70% 18.40% 30.42% 43.48% 59.12% 偿债能力 流动比率 1.52 1.59 2.16 2.60 3.09 速动比率 73.76% 90.41% 142.22% 190.65% 241.54% 归属母公司权益/有息债务 7.93 161.60 - - - 有形资产/有息债务 12.85 247.70 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.15 0.60 1.18 1.80 2.62 每股红利 0.00 0.35 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.88 1.49 1.04 1.96 2.78 每股自由现金流(FCFF) 0.97 1.48 0.10 1.02