中报业绩符合预期，产品结构进一步升级提升盈利能力

维持 买入当前价格 93.80元目标价格 96.25元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 联系人: 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 527总市值(百万元) 49,459流通比例(%) 25.75%12个月最高/最低（元） 94.69/51.01近3月日均成交量（百万股）0.44主要股东 烟台张裕集团有限公司 股价表现(12个月) -40%-13%15%43%70%08-0911-09 02-1005-10张裕A沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -4.92 29.5189.87 绝对收益 7.57 31.6671.38 相关报告： 张裕：厚积薄发，领跑行业 ···················································2009-11-30 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-09 白酒与葡萄酒 张裕A000869.SZ 中报业绩符合预期，产品结构进一步升级提升盈利能力 ◇ 事件：公司公布半年度报告 ◆中报业绩符合预期： 公司公告2010年上半年营业收入、归属于股东净利润分别为24.82亿元和5.86亿元，同比分别大幅增长26.02%和28.65%，实现EPS1.11元。其中第二季度营业总收入、归属于股东净利润分别为8.97亿元和2.08亿元，同比分别增长25.95%和32.42%，实现EPS0.39元。公司半年报业绩基本符合市场及我们的预期。 ◆“细分市场，分类营销”持续推进，下半年的旺季销售值得期待： 2010年上半年公司持续在全国范围内推进“细分市场，分类营销”，使得葡萄酒收入增长28.74%，白兰地、香槟酒和保健酒也扭转了前期增长乏力的趋势，实现了较好的增长。我们认为随着“细分市场，分类营销”的进一步推进，下半年的销售旺季公司的整体酒种特别是重点营销品种的增长值得期待，预计全年收入将增长28%以上。 ◆产品结构进一步升级提升盈利能力： 2010年上半年公司在浙江、江苏、上海和山东等优势市场保持了较快的增长，实现葡萄酒收入增长28.74%，其中中高端葡萄酒增长显著，爱斐堡和解百纳葡萄酒的销售收入同比大幅增长200%和30%。产品结构的进一步提升使得公司2010年上半年的毛利率水平提升1.81个百分点至71.88%，其中葡萄酒的毛利率水平提升1.8个百分点至73.98%。虽然公司的销售利润率略微上升1个百分点，公司净利润率水平仍然提升0.48个百分点至23.6%，盈利能力进一步增强。2010年下半年公司将加快陕西咸阳长安酒庄、新疆石河子市高档档酒生产基地、山东烟台张裕工业园区等项目的建设步伐，同时对爱斐堡酒庄实行扩产，我们预计公司未来产品结构将进一步优化，吨酒价格和盈利能力将会持续提升。 ◆ 盈利预测与投资评级： 我们维持公司10-12年的EPS分别为2.80、3.55和4.49元，以8月6日收盘价93.8元计算，10-12年动态PE分别为33X、26X及21X，虽然目前估值较高，但我们看好公司的长期发展，维持长期“买入”的投资评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 3,453 4,199 5,388 6,581 7,837 营业收入增长率 26.49% 21.60% 28.30% 22.15% 19.08% 净利润（百万元） 895 1,127 1,478 1,874 2,369 净利润增长率 40.75% 26.01% 31.07% 26.82% 26.42% EPS（元） 1.70 2.14 2.80 3.55 4.49 ROE 38.65% 43.21% 48.09% 51.56% 54.52% P/E 55 44 33 26 21 P/B 21 19 16 14 11 EV/EBITDA 42 32 24 19 15 22010-08-09 张裕A 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010E 2011E 2012E毛利率营业利润率销售净利率 净利润_增长率050010001500200025002008 2009 2010E2011E2012E0%10%20%30%40%50%净利润增长率 销售收入_增长率02000400060008000100002008 20092010E2011E2012E0%5%10%15%20%25%30%销售收入增长率 资本回报率0%50%100%150%200%12345ROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入3,4534,1995,388 6,5817,837营业成本1,0361,1921,505 1,7421,998EBITDA1,1481,4691,986 2,5123,171折旧和摊销586575 88102销售费用8701,0941,358 1,6591,920管理费用194220280 342353财务费用-35-30-27 -32-38公允价值变动损益000 00投资收益430 00营业利润1,1761,4721,935 2,4593,114利润总额8951,1271,954 2,4793,133少数股东损益0-90 00归属母公司净利润894.621,127.331,477.57 1,873.822,368.82 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产3,2514,0615,466 6,3437,102流动资产2,3262,9064,178 5,0255,557货币资金1,3231,7492,425 2,9623,168交易型金融资产000 00应收帐款8282135 171204应收票据121327 3339其他应收款252424 2424存货8369981,505 1,7421,998可供出售投资000 00持有到期金融资产1500 00长期投资101010 1010固定资产641728771 8621,047无形资产10110199 9795总负债9371,4322,393 2,7082,757无息负债9371,4321,916 2,3202,757有息负债00478 3880股东权益2,3142,6293,072 3,6344,345股本527527527 527527公积金8531,0751,356 1,7112,141未分配利润8491,1631,385 1,6662,021少数股东权益858585 8585 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流8161,2511,353 2,1062,515净利润8951,1271,478 1,8742,369折旧摊销586575 88102净营运资金增加8084311 5311,014其他-217-25-511 -387-970投资活动产生现金流-244-735-148 -200-300净资本支出168200150 200300长期投资变化10100 0 0其他资产变化-422-945-298 -400-600融资活动现金流--- - -股本变化000 0 0债务净变化00478 -89-388其它长期负债变化937495484 404437净现金流184-64676 537206资料来源：光大证券、上市公司 32010-08-09 张裕A 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长性（%YoY） 收入增长率 26.49% 21.60% 28.30% 22.15% 19.08% 净利润增长率 40.75% 26.01% 31.07% 26.82% 26.42% EBITDA增长率 18.51% 27.98% 35.16% 26.50% 26.24% EBIT增长率 23.95% 27.98% 31.19% 26.97% 26.51% 估值指标 PE 55 44 33 26 21 PB 21 19 16 14 11 EV/EBITDA 42 32 24 19 15 EV/EBIT 42 32 25 19 15 EV/NAPLAT 57 44 33 25 20 EV/Sales 14 11 9 7 6 EV/IC 50 55 43 45 40 盈利能力（%） 毛利率 70.00% 71.62% 72.06% 73.54% 74.50% EBITDA率 33.24% 34.98% 36.85% 38.16% 40.46% EBIT率 33.24% 34.98% 35.77% 37.18% 39.50% 税前净利润率 34.26% 35.70% 36.27% 37.66% 39.98% 税后净利润率 25.91% 26.84% 27.42% 28.47% 30.22% ROA 27.51% 27.97% 27.03% 29.54% 33.35% ROE 38.65% 43.21% 48.09% 51.56% 54.52% ROIC 88.00% 123.46% 130.62% 175.99% 200.52% 偿债能力 净负债 / 权益 -0.57 -0.67 -0.63 -0.71 -0.73 资产负债率 28.82% 35.26% 43.79% 42.70% 38.82% 流动比率 2.48 2.03 1.75 1.86 2.02 速动比率 1.59 1.33 1.12 1.21 1.29 每股指标 EPS 1.70 2.14 2.80 3.55 4.49 每股红利 1.10 1.20 1.96 2.49 3.14 每股经营现金流 - 2.37 2.57 3.99 4.77 每股净资产 4.39 4.99 5.83 6.89 8.24 每股销售收入 6.55 7.96 10.22 12.48 14.86 每股EBITDA 2.18 2.79 3.77 4.76 6.01 资料来源：光大证券、上市公司 42010-08-09 张裕A 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师