2020年中报点评：20H1业绩符合预期，盈利能力显著提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月26日 九洲药业（603456.SH） 医药生物 20H1业绩符合预期，盈利能力显著提升 ——九洲药业（603456.SH）2020年中报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2020年中报：20H1实现营业收入10.08亿元（+17.50% YOY），归母净利润1.29亿元（+26.27% YOY），扣非归母净利润1.21亿元（31.60% YOY），业绩符合预期。 ◆点评： Q2业绩改善明显，盈利能力显著提升。20Q2实现营业收入6.16亿元，同比增长34.02%，环比增长57.5%，业绩改善明显，疫情影响逐渐消除。报告期内，CDMO业务实现收入4.36亿元（+136% YOY），占总营收43.3%（相比2019全年提升5.72pp），收入结构改善带动盈利能力提升（毛利率/净利率为42.22%/12.82%，相比2019全年提升7.38pp/1.07pp） CDMO：整合瑞博苏州，业务迈上新台阶。瑞博苏州ERP管理系统整合完成，承担的多个战略项目在上半年顺利实施。报告期内，瑞博苏州实现营收1.76亿元，净利润1626万元。深度嵌入诺华全球供应链，业务迈上新台阶。诺华2020年中报显示，合作品种处在迅速放量阶段，沙库巴曲缬沙坦钠（Entresto）实现销售11.5亿美元（+48% YOY），尼洛替尼（Tasigna）实现销售9.7亿美元（+7% YOY），瑞博西林（Kisqali）实现销售3.2亿美元（+58% YOY），预计将带动上游原料药和中间体需求快速增长。从项目数量上看，相比19H1，20H1临床I/II期项目增加81个至375个，临床III期项目增加4个至39个，商业化阶段项目持平为11个。 API：瑞科6月复产，全年有望实现减亏。瑞科6月复产，半年净亏损7247万元（瑞科2019年4月停产，2019年全年净亏损7392万元），主要由于折旧摊销以及设施改造投入增加，我们预计瑞科全年有望减亏。 ◆盈利预测与估值： 公司与诺华合作，CDMO业务迈上新台阶，同时叠加瑞科复产利好，公司业绩将实现快速增长。我们维持公司20-22年EPS 预测为0.45/0.69/0.91元，分别同比增长53%/52%/33%，现价对应20-22年PE为77/51/38，维持“买入”评级。 ◆风险提示：原料药价格大幅下滑；瑞博苏州业绩不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,862 2,017 2,664 3,458 4,197 营业收入增长率 8.43% 8.30% 32.09% 29.80% 21.38% 净利润（百万元） 157 238 363 551 734 净利润增长率 6.46% 51.32% 52.49% 51.92% 33.24% EPS（元） 0.19 0.30 0.45 0.69 0.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.67% 8.33% 11.92% 16.29% 19.39% P/E 178 118 77 51 38 P/B 10.1 9.8 9.2 8.3 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月26日 增持（维持） 当前价：34.79元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 联系人 刘锡源 021-52523861 liuxiyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.03 总市值(亿元)：279.47 一年最低/最高(元)：10.00/38.36 近3月换手率：87.80% 股价表现(一年) -10%54%117%181%245%08-1911-1902-2005-20九洲药业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.26 15.59 200.10 绝对 -1.81 38.49 223.27 资料来源：Wind 2020-08-26 九洲药业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,862 2,017 2,664 3,458 4,197 营业成本 1,242 1,314 1,682 2,112 2,515 折旧和摊销 176 191 292 303 314 税金及附加 22 22 29 37 45 销售费用 32 43 50 66 83 管理费用 240 256 325 380 440 研发费用 87 95 138 179 226 财务费用 -13 7 30 39 41 投资收益 -20 -23 10 10 10 营业利润 194 285 439 671 891 利润总额 193 287 439 671 891 所得税 37 50 76 121 157 净利润 156 237 363 551 734 少数股东损益 -1 -1 0 0 0 归属母公司净利润 157 238 363 551 734 EPS(按最新股本计) 0.19 0.30 0.45 0.69 0.91 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 265 554 202 379 699 净利润 157 238 363 551 734 折旧摊销 176 191 292 303 314 净营运资金增加 295 -134 609 682 542 其他 -363 259 -1,062 -1,156 -891 投资活动产生现金流 -280 -662 -251 -220 -220 净资本支出 -228 -313 -220 -220 -220 长期投资变化 13 10 -10 -10 -10 其他资产变化 -65 -359 -21 10 10 融资活动现金流 -64 111 73 17 -315 股本变化 358 0 -2 0 0 债务净变化 2 840 213 189 -19 无息负债变化 63 445 -84 277 270 净现金流 -65 0 24 176 164 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 3,305 4,670 4,987 5,791 6,447 货币资金 276 565 589 765 928 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 551 517 652 919 1,074 应收票据 49 0 44 49 43 其他应收款（合计） 24 10 21 30 31 存货 535 828 871 1,125 1,412 其他流动资产 46 80 171 329 466 流动资产合计 1,506 2,018 2,375 3,250 3,991 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 13 10 20 30 40 固定资产 1,386 1,964 1,832 1,700 1,565 在建工程 119 254 296 327 350 无形资产 200 276 291 305 318 商誉 0 75 75 75 75 其他非流动资产 45 35 67 67 67 非流动资产合计 1,799 2,652 2,612 2,540 2,456 总负债 527 1,812 1,940 2,406 2,658 短期借款 32 341 594 783 764 应付账款 195 273 291 378 469 应付票据 87 77 109 136 157 预收账款 18 20 22 32 38 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 459 1,192 1,263 1,645 1,825 长期借款 0 491 491 491 491 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 58 105 170 249 323 非流动负债合计 68 620 678 760 833 股东权益 2,778 2,858 3,047 3,385 3,789 股本 806 806 803 803 803 公积金 1,091 1,134 1,172 1,227 1,301 未分配利润 892 921 1,087 1,365 1,695 归属母公司权益 2,774 2,855 3,043 3,381 3,786 少数股东权益 5 4 4 4 4 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 33.3% 34.8% 36.8% 38.9% 40.1% EBITDA率 21.2% 25.3% 28.2% 29.5% 29.6% EBIT率 11.7% 15.8% 17.3% 20.7% 22.2% 税前净利润率 10.3% 14.2% 16.5% 19.4% 21.2% 归母净利润率 8.4% 11.8% 13.6% 15.9% 17.5% ROA 4.7% 5.1% 7.3% 9.5% 11.4% ROE（摊薄） 5.7% 8.3% 11.9% 16.3% 19.4% 经营性ROIC 6.0% 7.3% 9.2% 12.7% 15.3% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 16% 39% 39% 42% 41% 流动比率 3.28 1.69 1.88 1.98 2.19 速动比率 2.12 1.00 1.19 1.29 1.41 归母权益/有息债务 86.67 3.27 2.81 2.66 3.02 有形资产/有息债务 96.71 4.94 4.25 4.24 4.82 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 1.72% 2.14% 1.86% 1.91% 1.97% 管理费用率 12.89% 12.69% 12.19% 10.99% 10.49% 财务费用率 -0.72% 0.33% 1.13% 1.12% 0.98% 研发费用率 4.68% 4.69% 5.19% 5.19% 5.39% 所得税率 19% 17% 17% 18% 18% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.20 0.20 0.27 0.41 0.55 每股经营现金流 0.33 0.69 0.25 0.47 0.87 每股净资产 3.44 3.54 3.79 4.21 4.71 每股销售收入 2.31 2.50 3.32 4.30 5.23 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 178 118 77 51 38 PB 10.1 9.8 9.