2025年中报点评：业绩整体符合市场预期，盈利能力显著改善

2025年中报点评：业绩整体符合市场预期，盈利能力显著改善 2025年08月22日 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师谢哲栋 执业证书：S0600523060001xiezd@dwzq.com.cn证券分析师司鑫尧执业证书：S0600524120002sixy@dwzq.com.cn研究助理许钧赫执业证书：S0600123070121xujunhe@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：公司发布25年中报，公司25H1营收64.5亿元，同比-5.7%，归母净利润6.3亿元，同比+1%，毛利率23.8%，同比+2.8pct，归母净利率9.8%，同比+0.6pct；其中25Q2营收41亿元，同比+1.8％，归母净利润4.3亿元，同比+9.1%，毛利率23.9%，同比+1.2pct，归母净利率10.4%，同比+0.7pct。业绩整体符合市场预期。 ◼直流输电持续高增，特高压项目稳步推进。25H1公司直流输电系统收入4.60亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct，收入持续高增，我们预计系哈密-重庆换流阀及宁夏-湖南控保产品陆续交付。25H1特高压整体核准节奏放缓，6-7月连续核准藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀特高压直流工程，柔直渗透率高，静待Q3启动招标。展望25H2，我们预计疆南-川渝、陕西-河南等线路有望先后核准，特高压加速推进，海风柔直+省间背靠背贡献增量，公司直流输电业务有望高速增长。 市场数据 收盘价(元)23.28一年最低/最高价20.20/37.60市净率(倍)2.01流通A股市值(百万元)23,552.41总市值(百万元)23,716.48 ◼变配电&电表收入承压、降本提毛利效果显著。25H1公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为18.47/15.28/13.39/6.96/5.77亿元，同比-1 3 . 0 1 % /-4 . 4 4 % /-5 . 4 7 % /-3 0 . 3 8 % / + 4 . 9 2 %， 毛 利 率 分 别 为2 6 . 9 3 % / 2 4 . 0 6 % / 2 3 . 6 7 % / 1 0 . 6 1 % / 1 5 . 2 3 %， 同 比+ 3 . 8 1 /-3.50/+3.34/+4.11/+2.79pct。变配电&电表收入承压，我们认为主要系上半年交付减少+电表降价所致，公司通过构建多部门全产业链条成本管控，盈利能力逐步提升。国际市场不断突破，25H1海外收入2.55亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，国际竞争力快速提升。 基础数据 每股净资产(元,LF)11.59资产负债率(%,LF)50.48总股本(百万股)1,018.75流通A股(百万股)1,011.70 ◼销售体系建设费用投入较多，合同负债快速增长，现金流大幅高于利润。公司25H1期间费用7.55亿元，同比+14.92%，期间费用率11.69%，同比+2.07pct，其中销售/管理费用率分别同比+1.01/+0.18pct，系公司人员结构调整，扩编销售人员，缩减中后台人员，全年费用率有望保持稳定。25Q2末存货29.35亿元，同比+4.31%，合同负债25.86亿元，同比+74.04%。25Q2经营现金净流入9.57亿元，同比+1232%，大幅高于利润。 相关研究 《许继电气(000400)：2024年年报及2025年一季报点评：计提大额减值，业绩略低于市场预期》2025-04-11 ◼盈利预测与投资评级：考虑到特高压招标及交付节奏滞后，配网集采导致配电产品降价幅度较大，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为14.26（-0.94）/17.05（-1.92）/21.26（-2.28）亿元，同比+28%/20%/25%，对应PE分别为17x、14x、11x，维持“买入”评级。 《许继电气(000400)：2024年三季报点评：盈利能力持续提升，业绩符合市场预期》2024-11-01 ◼风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn