2019原油年报：减产难改累库趋势油价重心继续下移

1 2019原油年报： 减产难改累库趋势 油价重心继续下移 2018年12月20日 徐林 能源化工研究员 投资咨询资格编号： Z0012867 电话： 0571-28132528 邮箱： xulin@cindasc.com 臧加利 能源化工研究员 执业编号: F3049542 电话：0571-28132632 邮箱：289243958@qq.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 内容摘要： 2018年回顾：地缘政治因素主导油价由牛转熊 美国制裁伊朗事件持续发酵，引发原油市场供给短缺预期升温，导致OPEC+放松减产协议，同时美国原油产量超预期增长，叠加汽油需求疲弱拖累成品油整体消费表现，油市供需格局快速发生转变，油价也由牛转熊。 2019年展望：供给维持增长，需求弱势凸显，油价重心下移 全球经济下行压力增大，石油需求疲弱将逐步从预期变为现实，柴油强势难以持续，预计全球石油需求增速大概率回落。美国、沙特和俄罗斯原油产量均创出历史新高后，沙特和俄罗斯重新回到限产轨道，120万桶/日的减产幅度会对油价形成支撑，但执行力度有待观察。同时，美国页岩油仍是重要的边际供给增量，或将接替部分伊朗原油的市场份额。从全年的维度看，2019年全球石油库存整体仍将维持累积的势头。我们认为，2019年内宏观周期、美元周期和库存周期大概率将再次共振，但程度可能有限，油价重心将进一步下移，预计WTI运行区间在40-55美元/桶，预计Brent运行区间在45-60美元/桶。 风险提示：减产协议执行率低或彻底失效；美国制裁伊朗放松；地缘政治动荡阻碍石油生产 2 一、2018年地缘政治因素主导油价由牛转熊 2018年国际油价经历过山车行情，1-9月份油价震荡上行，10月份以来油价暴力下跌，短期内快速抹去年内全部涨幅，截至12月19日收盘，2018年布油累计下跌15.8%，美油累计下跌23.2%。美国制裁伊朗事件持续发酵，引发原油市场供给短缺预期升温，导致OPEC+放松减产协议，同时美国原油产量超预期增长，叠加汽油需求疲弱拖累成品油整体消费表现，油市供需格局快速发生转变，油价也由牛转熊，具体来看： 图1：2018年Brent和WTI油价走势 资料来源：Wind，信达期货研发中心 一季度初，美国寒潮天气导致取暖油消费大幅增加，美元走弱对油价形成提振，同时美油、布油的基金净多头寸均创近年来新高，油价维持前期上涨势头，布伦特油价突破70美元/桶。2月初，炼厂季节性检修导致原油需求短期下滑，美股大跌引发金融市场风险偏好转变拖累油价表现，二月前两周油价下跌幅度近10%。3月，全球原油库存反季节性下降，成品油特别是汽油消费低迷，库存矛盾由原油端向成品油端转移。三月下旬特朗普暗示要重启伊朗制裁，布伦特油价再度站上70美元/桶。 进入二季度后，中美贸易战对商品市场情绪影响较大，油价承压下行。4月，叙利亚国内硝烟再起，地缘局势紧张，同时特朗普撕毁伊朗核协议预期持续升温，油价快速上涨。5月，伊核协议博弈进一步升 3 级，特朗普正式宣布恢复对伊朗制裁，同时安哥拉和委内瑞拉被动减产，市场担忧供需缺口会扩大，油价持续上涨，布油最高触及80.5美元/桶。6月，中美贸易战升级，美原油、天然气和成品油等被列入中方加税清单，石油需求下滑的预期升温，但利比亚港口部分储罐设施遭到武装袭击而损坏，导致原油出口量下降40万桶/日，油价开启新一轮涨势。 三季度初，利比亚动荡局势缓解，原油出口恢复后，油价随之回落。7月末，随着英国油田工人罢工、也门武装袭击导致短期供给不稳定，布伦特油价再度攀升至74美元/桶。8月，中美贸易摩擦升级，OPEC、EIA等机构下调今明两年石油需求预期，油价走弱，随后美国制裁伊朗效果显现，部分国家暂停或大幅减少伊朗石油进口量，推动布伦特油价升至78美元/桶。9月，美国制裁伊朗事件持续发酵，伊朗原油出口量下降幅度超市场预期，同时沙特方面透露其进一步增产意愿不强，受此提振油价单边上扬，连涨四周。 进入四季度，布伦特油价在10月3日创下近四年新高的86.74美元/桶，此后美股暴跌引发风险类资产大量抛售，记者卡舒吉失踪事件导致沙特转变态度，承诺会全力增产平衡油市，多重利空集中显现引发油价深度回调。11月5日，美国对伊朗实施第二轮制裁，同时美国公布了八个国家和地区的豁免名单，远超市场预期，美中期选举结束后特朗普再发推特打压油价，叠加美国、俄罗斯原油产量均创历史记录以及美原油库存持续累积的利空影响，布油迅速跌破60美元/桶，单月跌幅超20%。12月，G20峰会期间中美两国元首达成共识，贸易摩擦有所缓解。为平衡油市供需，OPEC+在维也纳会议上达成联合减产120万桶/日的协议，油价短暂持稳后再度大跌，减产协议未对油价形成实质性支撑。 二、供给超预期扩张，油市重回限产之路 2.1 美伊关系难以调和，制裁循序渐进 回顾历史，我们可以发现本轮美国对伊朗实施制裁与以往有较大区别，美国不仅禁止伊朗原油出口，还对伊朗的国际贸易、金融投资、航空等领域实施制裁，其战略目的就是通过经济手段拖垮伊朗，削弱伊朗在中东地区的地缘政治影响力。但在执行过程中，美国却会基于自身状况进行灵活调整。例如，11月5日美国针对伊朗能源等领域的制裁正式生效，伊朗国家银行、伊朗国家油轮公司、伊朗航空等700多个实体和个人受到制裁。同时，为避免短期内大幅推高油价，美国公布了包含八个国家和地区的豁免名单，决定给予中国、印度、日本、韩国、意大利、土耳其、中国台湾和希腊为期180天，总额度为117.4万桶/日的临时豁免，这八个国家和地区的进口量占到伊朗原油总出口量的75%。 2017年伊朗原油日均出口量为260万桶，较前一年增加30万桶/日，其中60%销往亚洲，剩余40%销往欧洲，前四大买家分别是中国、印度、韩国和土耳其。2018年5月后，由于受到美国制裁的影响，韩国、北欧等买家陆续暂停了进口伊朗原油，中国和印度削减了部分进口量，导致伊朗原油出口量从4月份的 4 240万桶/日持续下滑至11月的100万桶/日，降幅高达140万桶/日。伊朗原油出口量的下滑也传导到了上游，其原油产量从年初的382万桶/日下降至11月的295万桶/日，累计降幅为87万桶/日。伊朗原油出口量下滑速度明显快于产量下滑速度，导致陆地原油库存激增，同时部分库存已转移至海上，这与2012-2015年伊朗被制裁期间的情况较为相似。 图2：2018年伊朗原油产量和出口量变化（千桶/日） 图3：伊朗制裁豁免国家或地区及其豁免额度（万桶/日） 资料来源：OPEC，Clipperdata，信达期货研发中心 资料来源：美国财政部，信达期货研发中心 本次临时豁免中，中国获得36万桶/日的豁免额度，目前中国与伊朗的货款支付问题已经得到解决，中国大概率会超额进口伊朗原油，但进口量可能会低于制裁生效前65万桶/日的平均水平。印度方面获得的豁免额度为30万桶/日，由于原油对外依存度高达80%，印度很难拒绝物美价廉的伊朗原油，因此大概率会充分利用其豁免额度。韩国有20万桶/日的凝析油豁免额度，由于油轮租金、保险等问题，韩国或将于明年三月份重启进口。日本情况与韩国相似，大约在明年一月份才会考虑恢复进口伊朗原油，其豁免额度为7.5万桶/日。土耳其也是伊朗原油的忠实买家，制裁生效前其进口量为23万桶/日，目前土耳其只有6万桶/日的豁免额度，不排除其未来通过偷运等方式超额采购伊朗原油。希腊和意大利何时重启进口还不明确。台湾则顾忌政策风险，表示不再重启伊朗原油的采购。综合来看，我们认为在6个月的制裁豁免期内，伊朗原油出口量能够维持在100-120万桶/日。 2.2 委内瑞拉被动减产，前景依然暗淡 委内瑞拉拥有非常丰富的石油资源，2017年其已探明石油储量高达3020亿桶，储量规模位列全球第一。但是，委内瑞拉的石油资源以稠油为主，开采难度高，经济效益相对较差，极其依赖资本和技术投入。委内瑞拉在国内推行高社会福利政策，经济收入高度倚赖石油产业，在高油价时期，石油收入尚能维持其 5 收支平衡。然而，随着2014年国际油价暴跌进入低油价时期，政府财政收入无法覆盖公共服务支出，货币贬值、工人罢工等问题大量涌现，经济步入崩溃边缘。同时，查韦斯当政时期推行的资产国有化政策埋下了隐患，国际石油公司陆续撤离委内瑞拉，带走了大量的技术和资金，导致委内瑞拉石油产业逐渐步入衰退。OPEC数据显示，委内瑞拉原油产量已经从2016年初的233万桶/日下滑至2018年11月的114万桶/日，两年多时间内日均产量下降幅度超过百万桶。 委内瑞拉局势不容乐观，我们认为，在现有政权体制下，未来委内瑞拉经济状况难以改善，其石油产业积重难返，原油产量和出口量大概率会进一步下滑。基于当前3-4万桶/日的月均降幅来推算，2019年底委内瑞拉原油产量或将下滑至65万桶/日。此外，如果再次爆发大规模石油工人罢工事件，原油产量会受到数十万桶级别的潜在影响。 图4：2017年全球已探明石油储量排名（亿桶） 图5：委内瑞拉原油产量与出口金额 资料来源：EIA，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 2.3 沙特“被迫”增产化解政治危机，发力过猛后重启限产 作为OPEC的实际领导者，沙特阿拉伯的原油产量在石油输出国组织中位列第一，近年来其石油出口量一直维持在全球总出口量的10%左右。2018年5月沙特日均原油产量突破1000万桶大关，11月产量进一步提升至1101.6万桶/日，创近六十年来最高产量记录，较2018年初增产了103万桶/日，仅11月的环比增幅就有近40万桶/日。10月初，沙特因记者卡舒吉事件引起了国际舆论的强烈关注，美国CIA等机构认定沙特王储应该对谋杀记者行动负责，导致沙特处于被动低位。为了平息舆论指责，避免来自美国的潜在制裁，沙特在增产问题上的态度发生了明显转变，希望通过积极增产来满足特朗普对低油价的诉求，进而换取特朗普政府的支持。从闲置产能的角度看，目前OPEC闲置产能的绝大部分集中于沙特手中，但大 6 幅增产后沙特的闲置产能已处于历史低位，供给弹性和油价调控能力大幅降低。 图6：沙特原油产量（万桶/日） 图7：OPEC闲置产能与油价 资料来源：OPEC，信达期货研发中心 资料来源：EIA，信达期货研发中心 图8：OPEC成员国闲置产能分布（万桶/日） 图9：海湾产油国财政预算平衡油价（Brent，美元/桶） 资料来源：EIA，信达期货研发中心 资料来源：Camco，信达期货研发中心 目前，沙特石油出口量仍然保持全球第一，石油出口收入占其出口总收入的90%，贡献了国内GDP的40%。如果油价持续下跌，必定会严重损害沙特的经济利益。在上一轮低油价时期（2015-2017年），沙特的财政赤字一度高达980美元，为了摆脱经济困境，2016年