1香港公司更新 10月24日2018技术|软件与服务购买（保持）金山软件目标价：HKD24.73价钱：HKD11.46保证金压力持续存在但长期正;购买市场帽：20.01亿美元彭博代码：3888 HK维持买入评级，最新目标价为24.73港元，从27.25港元上调至116％。我们预计金山软件的利润将在以下几个季度受到压力：1.由于暂停了游戏许可证发行和现有游戏的老化，其在线游戏出现了负增长；2.利润率最低的云细分市场重新加速增长；3.由于较高的基数，WPS同比增长放缓。我们将FY18F-19F的收益分别下调了44％和17％。金山软件在1年的价格水平上仍是我们行业的首选，因为我们认为金山软件的三项资产（WPS，云和游戏）具有很高的质量和潜力。我们相信所有负面因素都已被消化，JX III Mobile的推出和WPS在A股的上市将使19财年成为丰收的一年。云增长重新加速；损失扩大。根据对金山词霸的调查，我们预计该部门的收入增长率将恢复到60-70％的水平。这主要是因为金山软件在市场上更具进取性，并且在小米公司（1810 HK，NR）最近的首次公开募股之后获得了更多的支持（直接和间接）。随着收入增长的加速，可以预见的是，云计算部门的亏损（以绝对数量计）将比去年更大，从而拖累金山软件的整体GPM，OPM和NPM。但是，我们对这一趋势持乐观态度，因为我们认为现阶段中国的市场份额比公共云业务的底线更为重要。如果金山云继续强劲增长自己的收入，它将作为中国市场上主要的公共云参与者之一生存下来，并受益于长期增长。网络游戏业务面临短期压力。众所周知，由于战略方面的考虑，JX III Mobile（该游戏已获得货币化许可）的发布将在FY19推迟到某个时候。其他游戏–包括PC游戏更新–需要在获利之前获得许可，并且许可发行已无限期暂停。我们认为，当前的手机游戏阵容（包括 JX III PC游戏和 JX I Mobile等旧游戏以及最近推出的 YSYY和 JX World Mobile游戏）表现不佳，因为用户时间被短暂地转移了视频应用程序和生存游戏。WPS –积极的催化剂。我们最近访问了珠海的办公软件业务（WPS）办事处，并获得好评。我们认为，与竞争对手相比，WPS处于使其产品更加用户友好并提高用户效率的正确轨道上。同样，最新的用户数据表明，会员费收入的未来强劲增长，而其货币化策略听起来很合理，但仍有很大潜力。请参阅我们10月2日的报告，WPS实地考察的积极收获；维持买入以获得更多详细信息。2018年第3季度预览。我们将FY18F-19F的收入分别下调了44％和17％，主要是由于在线游戏细分市场疲软。我们预计金山软件在18财年的收入增长仅6.4％，GAAP净利润为人民币8,200万元–收入和利润也将在19财年恢复高增长。我们预计2018年第三季度金山软件的收入同比增长8％，主要受云和WPS推动，而其在线游戏业务应同比和环比下降。我们预计2018年3季度净亏损7200万元人民币。维持买入评级，下调目标价至24.73港元，暗示19财年市盈率为24倍。尽管在线游戏领域和财务数字面临短期压力，我们仍将金山词霸的三个关键领域视为坚实而充满希望的领域。重播和音频直流-16D ec-17直达18楼直达19楼直流2 0 F总营业额（人民币元）3,8345,1815,5147,86911,038报告净利润（元）9541,2133361,2832,085经常性净利润（CNYm）9541,2133361,2832,085经常性净利润增长（％）73.427.2(72.3)281.862.5经常性每股收益（人民币）(0.21)2.340.060.811.39DPS（人民币）0.090.090.100.100.10经常性市盈率（x）(47.91)4.29167.2012.457.21P / B（x）0.740.740.750.690.61股息收益率（％）0.890.920.960.960.96平均净资产收益率（％）(3.4)32.10.78.813.7净负债对权益（％）(0.79)(0.65)(0.61)(0.59)(0.57)资料来源：公司数据，RHB请参阅本报告末尾的重要披露分享资料平均每日成交额（港元/美元）1.78亿/ 2,300万52周最高/最低价格（港元）10.8 – 31.1自由流通量（％）55已发行股份（百万）1,299估计回报率116％股东比例管理27.1腾讯8.2表现（％）年初至今1m 3m 6m 12m绝对（56.1）（22.1）（44.7）（52.3）(43.2)相对（40.8）（12.8）（34.4）（36.1）（32.7）资料来源：彭博社金山软件（3888 HK）收盘价35.0 30.025.020.015.010.0 5.00.0资料来源：彭博社分析员李玉杰+852 2103 56802017年10月17年12月2月18日18年4月18年6月 2金山软件香港公司更新2018年10月24日技术|软件与服务图1：预测变化12月31日财政年度（人民币百万元）FY18FFY19FFY20F人民币元原版的新更改原版的新更改原版的新更改线上游戏2,593.82,344.9-9.6%4,001.03,407.2-14.8%5,154.64,814.7-6.6%云2,048.12,125.23.8%2,985.33,097.43.8%4,187.24,346.43.8%办公软件及其他1,114.61,044.2-6.3%1,543.41,364.5-11.6%2,123.41,877.3-11.6%总收入5,756.55,514.4-4.2%8,529.77,869.0-7.7%11,465.311,038.4-3.7%收益成本(2,870.9)(2,938.2)2.3%(3,765.0)(3,930.4)4.4%(4,967.5)(5,099.1)2.6%毛利2,885.62,576.2-10.7%4,764.73,938.6-17.3%6,497.75,939.3-8.6%毛利润率50.1%46.7%55.9%50.1%56.7%53.8%研发费用(1,739.1)(1,919.7)10.4%(2,161.8)(2,196.7)1.6%(2,759.7)(3,011.6)9.1%销售费用(618.3)(701.1)13.4%(754.5)(722.6)-4.2%(990.7)(960.6)-3.0%管理费用(424.1)(407.9)-3.8%(537.5)(507.0)-5.7%(632.1)(648.1)2.5%其他费用(7.7)(7.2)-5.6%(17.3)(16.0)-7.7%(23.2)(22.4)-3.7%股份费用(204.6)(199.5)-2.5%(225.8)(221.0)-2.1%(240.0)(240.0)0.0%其他的收入254.7246.5-3.2%430.3396.9-7.8%578.4556.8-3.7%营业利润146.6(412.7)-381.4%1,498.2672.2-55.1%2,430.41,613.5-33.6%营业利润率2.5%-7.5%17.6%8.5%21.2%14.6%公允价值收益--不适用--不适用--不适用财务收入311.6311.60.0%348.1348.10.0%407.2407.20.0%财务费用(350.1)(350.1)不适用(425.0)(425.0)不适用(427.2)(427.2)不适用JC和同事253.4188.4-25.7%308.9308.90.0%323.0323.00.0%处置收益/（损害）(54.5)(54.5)不适用--不适用--不适用PBT307.1(317.3)-203.3%1,730.1904.1-47.7%2,733.41,916.5-29.9%税(217.1)(217.1)(346.0)(180.8)(546.7)(383.3)有效税率70.7%-68.4%20.0%20.0%20.0%20.0%持续经营利润90.0(534.4)1,384.1723.32,186.71,533.2终止经营的利润------少数权益(246.7)(616.5)20.0(380.0)75.0(372.0)净利润-报告336.782.2-75.6%1,364.11,103.3-19.1%2,111.71,905.2-9.8%NPM-报告（％）5.8%1.5%16.0%14.0%18.4%17.3%净利润-非公认会计准则595.7336.1-43.6%1,544.11,283.3-16.9%2,291.72,085.2-9.0%NPM-非公认会计准则（％）10.3%6.1%18.1%16.3%20.0%18.9%资料来源：RHB，公司数据，彭博社 3金山软件香港公司更新2018年10月24日技术|软件与服务图2：年度损益表12月31日财政年度（人民币百万元）2012财年2013财年2014财年2015财年2016财年2017财年FY18FFY19FFY20F线上游戏851.41,095.91,252.81,368.82,545.73,120.22,344.93,407.24,814.7云--123.6271.5737.21,332.52,125.23,097.44,346.4办公软件--299.7392.4550.7728.61,044.21,364.51,877.3总收入1,411.22,173.33,350.12,032.73,833.55,181.35,514.47,869.011,038.4同比38.3%54.0%54.2%-39.3%88.6%35.2%6.4%42.7%40.3%收益成本(186.9)(297.1)(589.7)(512.7)(1,292.4)(2,168.9)(2,938.2)(3,930.4)(5,099.1)毛利1,224.21,876.22,760.51,520.02,541.13,012.42,576.23,938.65,939.3同比40.3%53.3%47.1%-44.9%67.2%18.5%-14.5%52.9%50.8%毛利润率86.8%86.3%82.4%74.8%66.3%58.1%46.7%50.1%53.8%研发费用(385.4)(596.5)(956.1)(771.0)(1,084.5)(1,446.0)(1,919.7)(2,196.7)(3,011.6)销售费用(234.1)(382.8)(797.4)(250.0)(323.3)(545.0)(701.1)(722.6)(960.6)管理费用(148.0)(192.2)(297.4)(150.0)(196.9)(256.8)(407.9)(507.0)(648.1)其他运营成本(23.0)(7.3)(29.9)(31.0)(7.7)(9.5)(7.2)(16.0)(22.4)单板电脑(48.5)(61.4)(201.9)(52.0)(54.9)(235.2)(199.5)(221.0)(240.0)其他收益28.645.935.860.051.3294.0246.5396.9556.8营业利润413.9681.9513.6326.0925.1813.9(412.7)672.21,613.5同比24.9%64.7%-24.7%-36.5%183.8%-12.0%-150.7%-262.9%140.0%营业利润率29.3%31.4%15.3%16.0%24.1%15.7%-7.5%8.5%14.6%净财务收入89.3105.0163.0116.450.982.6(38.5)(76.9)(20.0)合资企业8.61.1(14.5)(43.3)94.6172.1188.4308.9323.0公允价值收益16.0(10.4)(6.4)------获得处置及其他收益-47.5306.1(75.5)(1,152.2)(156.5)(54.5)--PBT527.8825