敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 3月份生猪销售20.61万头，年出栏300万头已在路上 ——雏鹰农牧（002477）事件点评 2016年04月15日 强烈推荐/维持 雏鹰农牧 事件点评 事件： 1.公司3月仔猪销售量为10.9万头，销售均价41.36元/公斤，比2016年1-2月上涨16.51%，销售收入1.15亿元； 2.公司3月商品肉猪销售量为8.94万头，普通猪销售均价18.90元/公斤，比2016年1-2月上涨5.94%，销售收入2.05亿元。 主要观点： 1．16年生猪出栏300万头 3月销售生猪20.61万头，产能释放不断加速。我们认为，公司15年生猪出栏量（170万头）低于预期（250万头）的主要原因是猪舍改造影响产能有序释放。随着原猪舍改建完工和吉林新猪舍项目陆续开工，公司在新模式下将实现产能加速释放。我们预计，16年河南原养殖项目将出栏不少于200万头生猪，吉林项目将出栏100万头生猪。 2、受益猪价高位和高仔猪占比 我们认为，16年生猪价格将呈现高位震荡走势，商品肉猪价格最高突破22元/公斤，均价超18元/公斤；仔猪价格最高达到44元/公斤，均价40元/公斤。猪价高点将于6-7月到达。受养殖模式升级及猪舍改建等因素影响，3月公司生猪出栏量符合预期，更多业绩将于下半年随产量而得到爆发。此外，上半年仔猪均价不断创历史新高（46元/公斤），同比翻倍，公司受益于产品结构中仔猪占比较高，较同业业绩弹性更大。 3、上半年屠宰盈亏现半年趋向微盈 我们认为，12-14年受猪价低迷的影响，公司有意识适当收缩产能，这使得公司自有屠宰场的产能利用率不能达到盈亏平衡，屠宰业务严重亏损拖累公司整体业绩。15年猪价开启新一轮上升周期，按我们预计的16年生猪出栏量达300万头计算，屠宰环节产能利用率将大幅提升，屠宰环节将脱离亏损实现平衡或微盈。 徐昊 010-66554017 xuhao@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480514070003 杨钊 010-66555458 y angzhao@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 16.61-15.4 总市值（亿元） 173.58 流通市值（亿元） 87.63 总股本/流通A股（万股） 104505/52757 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 4.75 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《雏鹰农牧（002477）：扭亏为盈，业绩上行》2016-03-30 2、《雏鹰农牧（002477）：农业+电竞，雏鹰新玩法》2016-03-30 3、《三大板块齐发力——雏鹰农牧（002477）调研简报》2016-03-28 4、《雏鹰农牧（002477）：拿住雏鹰不放手》2016-03-22 -37.8%12.2%62.2%112 .2%4-206-208-2010-2 012-2 02-20沪深300 雏鹰农牧 P2 东兴证券事件点评 雏鹰农牧（002477）：3月份生猪销售20.61万头，年出栏300万头已在路上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 预计公司2015-2017年实现净利润分别为2.2、8.8、12.5亿元，全面摊薄EPS分别为0.20、0.82、1.24元，对应PE为86、20、13倍。我们给出雏鹰的6个月目标价区间为23-25元/股。维持“强烈推荐”的投资评级。 东兴证券事件点评 雏鹰农牧（002477）：3月份生猪销售20.61万头，年出栏300万头已在路上 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 2476 2477 4070 5127 6189 营业收入 1868 1762 3496 5871 9360 货币资金 684 400 1134 1796 2675 营业成本 1401 1557 2736 4007 6531 应收账款 60 154 187 339 620 营业税金及附加 1 3 3 6 11 其他应收款 48 19 37 63 100 营业费用 150 102 198 382 561 预付款项 53 92 165 208 345 管理费用 161 233 313 603 1011 存货 1398 1397 2670 3835 6162 财务费用 106 143 96 82 25 其他流动资产 233 396 -135 -1141 -3770 资产减值损失 2.58 16.18 6.70 8.49 10.45 非流动资产合计 3791 4764 4211 3815 3440 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 38 1 17 18 12 投资净收益 0.97 120.65 40.86 54.16 71.89 固定资产 2063.6 2674.0 3323.3 2521.9 1744.5 营业利润 47 -172 184 838 1283 无形资产 146 143 128 114 100 营业外收入 60.12 16.37 31.42 35.97 27.92 其他非流动资产 27 115 64 69 82 营业外支出 12.49 5.92 9.73 9.38 8.34 资产总计 6267 7241 8282 8942 9629 利润总额 95 -161 206 865 1302 流动负债合计 3247 3058 3594 4233 3939 所得税 19 23 0 0 0 短期借款 1246 1586 1646 1344 110 净利润 76 -184 206 865 1302 应付账款 275 490 550 942 1625 少数股东损益 0 5 2 2 3 预收款项 25 26 43 73 106 归属母公司净利润 76 -189 204 862 1299 一年内到期的非流动负债 178 0 0 59 20 EBITDA 468 350 744 1335 1699 非流动负债合计 790 1303 795 790 803 EPS（元） 0.09 -0.20 0.20 0.82 1.24 长期借款 640 290 387 243 111 主要财务比率 应付债券 0 784 261 349 465 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 4037 4361 4389 5024 4741 成长能力 少数股东权益 135 208 210 212 215 营业收入增长 17.99% -5.70% 98.44% 67.95% 59.42% 实收资本（或股本） 854 939 1045 1045 1045 营业利润增长 -84.37% -465.17% -207.14% 355.22% 53.08% 资本公积 536 1247 2124 2124 2124 归属于母公司净利润增长 -207.69% 322.54% -207.69% 322.54% 50.70% 未分配利润 590 373 316 -41 815 获利能力 归属母公司股东权益合计 2095 2672 3683 3707 4673 毛利率(%) 25.01% 11.61% 21.75% 31.76% 30.23% 负债和所有者权益 6267 7241 8282 8942 9629 净利率(%) 4.07% -10.45% 5.89% 14.73% 13.91% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 1.21% -2.62% 2.46% 9.64% 13.49% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 3.61% -7.09% 5.54% 23.26% 27.80% 经营活动现金流 235 -151 380 1799 2458 偿债能力 净利润 76 -184 206 865 1302 资产负债率(%) 64% 60% 53% 56% ` 折旧摊销 315.06 378.91 0.00 415.64 391.64 流动比率 0.76 0.81 1.13 1.21 1.57 财务费用 106 143 96 82 25 速动比率 0.33 0.35 0.39 0.31 0.01 应收账款减少 0 0 -33 -152 -281 营运能力 预收帐款增加 0 0 17 29 34 总资产周转率 0.35 0.26 0.45 0.68 1.01 投资活动现金流 -1058 -969 127 31 40 应收账款周转率 30 16 20 22 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 9.72 4.60 6.72 7.87 7.29 长期股权投资减少 0 0 8 -6 1 每股指标（元） 投资收益 1 121 41 54 72 每股收益(最新摊薄) 0.09 -0.20 0.20 0.82 1.24 筹资活动现金流 833 960 227 -1168 -1619 每股净现金流(最新摊薄) 0.01 -0.17 0.70 0.63 0.84 应付债券增加 0 0 -523 87 116 每股净资产(最新摊薄) 2.45 2.85 3.52 3.55 4.47 长期借款增加 0 0 97 -144 -132 估值比率 普通股增加 320 85 106 0 0 P/E 189.15 -82.34 85.74 20.29 13.47 资本公积增加 -320 710 878 0 0 P/B 6.83 5.88 4.75 4.72 3.74 现金净增加额 9 -160 734 662 879 EV/EBITDA 33.53 51.32 25.07 13.25 9.14 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P4 东兴证券事件点评 雏鹰农牧（002477）：3月份生猪销售20.61万头，年出栏300万头已在路上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 徐昊 会计学硕士，2008年加入国都证券从事农业和食品饮料行业研究、2011年加入安信证券从事食品饮料行业研究、2013年加入东兴证券从事食品饮料行业研究，7年食品饮料行业研究经验。 联系人简介 杨钊 金融学硕士，中国准精算师，2015年加入东兴证券从事农林牧渔行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,868.07 1,761.68 3,495.91 5,871.34 9,360.00 增长率（%） 17.99% -5.70% 98.44% 67.95% 59.42% 净利润（百万元） 75.97 -184.17 205.77 864.57 1,302.32 增长率（%） -74.87% -342.44% -211.73% 320.16% 50.63% 净资产收益率（%） 3.61% -7.09% 5.54% 23.