敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 12月份生猪销售19.4万头，出栏结构调整提升业绩 ——雏鹰农牧（002477）事件点评 2016年01月15日 强烈推荐/维持 雏鹰农牧 事件点评 事件： 1.公司12月份销售生猪19.40万头，环比增长48.84%，实现销售收入2.66亿元，环比增长53.18%。 2.公司控股股东及其一致行动人增持公司股票。 主要观点： 1．养猪模式平稳过渡产能逐步释放 我们认为，公司猪舍改造在4季度末才陆续竣工，生猪销售量的绝对值和环比增长均小于可比公司牧原（出栏29.4万头，环比上升88.5%）的主要原因是：新模式的推广和落地需经历过渡期。在新模式下，公司需重新筛选合作者并签订合作协议，合作者陆续建设完工投产产能才能释放。从这个角度看，公司生猪出栏环比增长48.84%可谓平稳过渡。 2、出栏结构调整延长产业链 我们发现，07-14年，公司仔猪出栏量与商品猪出栏量的比值在3.4左右，而15年12月这一比值小于1。我们判断公司16-17年将调整生猪出栏结构，调高育肥猪出栏比例，调低仔猪出栏比例。相对仔猪饲料，育肥猪饲料中低成本的玉米含量更高，商品猪边际成本更低，公司可能通过仔猪育肥延长产业链将提高公司业绩。 3、股东增持彰显信心 控股股东的一致行动人聚成股份通过定向资产管理计划增持公司1%股票，增持后实际控制人侯建芳先生及一致行动人持股比例达41.84%。本次成交均价为14.27元/股，我们统计，公司半年内先后7次增持，增持成本15.8元/股。我们认为，连续增持显示了对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。 徐昊 010-66554017 xuhao@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480514070003 杨钊 010-66555458 y angzhao@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 13.85-9.63 总市值（亿元） 144.74 流通市值（亿元） 65.91 总股本/流通A股（万股） 104505/47587 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 4.53 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《雏鹰农牧（002477）：大股东半年增持均价17.33元/股》2016-01-11 2、《雏鹰农牧（002477）：读懂雏鹰——三年三倍不是梦》2015-12-31 3、《三年再造三个雏鹰》2015-12-21 4、《雏鹰农牧（002477）：行业景气上升，看好公司产能规模扩张能力》2014-10-27 -16.8%83.2%183 .2%283 .2%1-163-165-167-169-1611-1 6沪深300 雏鹰农牧 P2 东兴证券事件点评 雏鹰农牧（002477）：12月份生猪销售19.4万头，出栏结构调整提升业绩 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 预计公司2015-2017年实现净利润分别为2.2、8.8、12.5亿元，全面摊薄EPS分别为0.20、0.82、1.24元，对应PE为86、20、13倍。我们给出雏鹰的6个月目标价区间为23-25元/股。维持“强烈推荐”的投资评级。 东兴证券事件点评 雏鹰农牧（002477）：12月份生猪销售19.4万头，出栏结构调整提升业绩 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 2476 2477 4070 5127 6189 营业收入 1868 1762 3496 5871 9360 货币资金 684 400 1134 1796 2675 营业成本 1401 1557 2736 4007 6531 应收账款 60 154 187 339 620 营业税金及附加 1 3 3 6 11 其他应收款 48 19 37 63 100 营业费用 150 102 198 382 561 预付款项 53 92 165 208 345 管理费用 161 233 313 603 1011 存货 1398 1397 2670 3835 6162 财务费用 106 143 96 82 25 其他流动资产 233 396 -135 -1141 -3770 资产减值损失 2.58 16.18 6.70 8.49 10.45 非流动资产合计 3791 4764 4211 3815 3440 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 38 1 17 18 12 投资净收益 0.97 120.65 40.86 54.16 71.89 固定资产 2063.6 2674.0 3323.3 2521.9 1744.5 营业利润 47 -172 184 838 1283 无形资产 146 143 128 114 100 营业外收入 60.12 16.37 31.42 35.97 27.92 其他非流动资产 27 115 64 69 82 营业外支出 12.49 5.92 9.73 9.38 8.34 资产总计 6267 7241 8282 8942 9629 利润总额 95 -161 206 865 1302 流动负债合计 3247 3058 3594 4233 3939 所得税 19 23 0 0 0 短期借款 1246 1586 1646 1344 110 净利润 76 -184 206 865 1302 应付账款 275 490 550 942 1625 少数股东损益 0 5 2 2 3 预收款项 25 26 43 73 106 归属母公司净利润 76 -189 204 862 1299 一年内到期的非流动负债 178 0 0 59 20 EBITDA 468 350 744 1335 1699 非流动负债合计 790 1303 795 790 803 EPS（元） 0.09 -0.20 0.20 0.82 1.24 长期借款 640 290 387 243 111 主要财务比率 应付债券 0 784 261 349 465 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 4037 4361 4389 5024 4741 成长能力 少数股东权益 135 208 210 212 215 营业收入增长 17.99% -5.70% 98.44% 67.95% 59.42% 实收资本（或股本） 854 939 1045 1045 1045 营业利润增长 -84.37% -465.17% -207.14% 355.22% 53.08% 资本公积 536 1247 2124 2124 2124 归属于母公司净利润增长 -207.69% 322.54% -207.69% 322.54% 50.70% 未分配利润 590 373 316 -41 815 获利能力 归属母公司股东权益合计 2095 2672 3683 3707 4673 毛利率(%) 25.01% 11.61% 21.75% 31.76% 30.23% 负债和所有者权益 6267 7241 8282 8942 9629 净利率(%) 4.07% -10.45% 5.89% 14.73% 13.91% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 1.21% -2.62% 2.46% 9.64% 13.49% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 3.61% -7.09% 5.54% 23.26% 27.80% 经营活动现金流 235 -151 380 1799 2458 偿债能力 净利润 76 -184 206 865 1302 资产负债率(%) 64% 60% 53% 56% ` 折旧摊销 315.06 378.91 0.00 415.64 391.64 流动比率 0.76 0.81 1.13 1.21 1.57 财务费用 106 143 96 82 25 速动比率 0.33 0.35 0.39 0.31 0.01 应收账款减少 0 0 -33 -152 -281 营运能力 预收帐款增加 0 0 17 29 34 总资产周转率 0.35 0.26 0.45 0.68 1.01 投资活动现金流 -1058 -969 127 31 40 应收账款周转率 30 16 20 22 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 9.72 4.60 6.72 7.87 7.29 长期股权投资减少 0 0 8 -6 1 每股指标（元） 投资收益 1 121 41 54 72 每股收益(最新摊薄) 0.09 -0.20 0.20 0.82 1.24 筹资活动现金流 833 960 227 -1168 -1619 每股净现金流(最新摊薄) 0.01 -0.17 0.70 0.63 0.84 应付债券增加 0 0 -523 87 116 每股净资产(最新摊薄) 2.45 2.85 3.52 3.55 4.47 长期借款增加 0 0 97 -144 -132 估值比率 普通股增加 320 85 106 0 0 P/E 189.15 -82.34 85.74 20.29 13.47 资本公积增加 -320 710 878 0 0 P/B 6.83 5.88 4.75 4.72 3.74 现金净增加额 9 -160 734 662 879 EV/EBITDA 33.53 51.32 25.07 13.25 9.14 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P4 东兴证券事件点评 雏鹰农牧（002477）：12月份生猪销售19.4万头，出栏结构调整提升业绩 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 徐昊 会计学学硕士，2008年加入国都证券从事农业和食品饮料行业研究、2011年加入安信证券从事食品饮料行业研究、2013年加入东兴证券从事食品饮料行业研究，7年食品饮料行业研究经验。 联系人简介 杨钊 金融学硕士，中国准精算师，2015年加入东兴证券从事农林牧渔行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,868.07 1,761.68 3,495.91 5,871.34 9,360.00 增长率（%） 17.99% -5.70% 98.44% 67.95% 59.42% 净利润（百万元） 75.97 -184.17 205.77 864.57 1,302.32 增长率（%） -74.87% -342.44% -211.73% 320.16% 50.63% 净资产收益率（%） 3.61% -7.09% 5.54% 23.26% 27.80% 每股收益(元) 0.09 -0.20 0.20 0.82 1.24 PE 189.15 -82.34 85.74 20.29 13.47 PB 6.83 5.88 4.75 4.72