研究报告：主业增长向上拐点，危废区域龙头渐成

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 雪浪环境（300385）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 主业增长向上拐点，危废区域龙头渐成 买入（维持） 盈利预测及估值 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 420 580 857 1,245 同比(+/-%) 1.1% 38.2% 47.7% 45.3% 净利润(百万元) 46.02 56.87 99.47 138.11 同比(+/-%) -18.0% 23.6% 74.9% 38.8% 毛利率(%) 30.3% 34.1% 33.6% 33.1% 净资产收益率(%) 7.1% 8.1% 12.6% 15.1% 每股收益（元） 0.58 0.47 0.83 1.15 PE 60.90 75.62 43.24 31.14 PB 4.31 6.13 5.44 4.70 投资要点：  烟气灰渣处理龙头：公司专业为客户提供烟气净化与灰渣处理系统整体解决方案，主要客户为垃圾焚烧和钢铁等行业，其中垃圾焚烧行业市场占有率超20%。  行业高景气迎主业增速拐点：一线城市项目大型化以及中型项目三四线城市下沉下垃圾焚烧“十三五”景气度将延续，结合新排放标准16年执行带来大量新建改造烟气净化和灰渣治理需求。公司产品处理后的烟气可全面达到欧盟2000标准，品牌优势大市场地位牢。主业近两年频中大单增长动力强劲，20 套/年募投项目16年全部投产后自产比例提升打破外协依赖，产能翻倍下收入和盈利能力迎来双升，带来业绩确定性高增长。  外延动力充足，打造长三角区域危废龙头：我们测算全国危废实际产量超7000万吨，年处置缺口约超千亿，但全国通过正规渠道核准的危废处理率不足20%，资质趋严下正规危废处置企业市场空间巨大。公司14-15 年先后通过收购无锡工废和增资江苏汇丰天佑（均持股 51%）布局江苏省危废产业，并增资上海长盈（持股20%）进军上海市场。长三角地区危废产量高市场集中率低，公司借力资本积极整合下发力打造区域性龙头。  危废将成重要业绩增量：无锡工废改造产能16年将贡献业绩，长盈剩余80%股权收购完成后危废远期权益产能将达约9万吨/年，权益净利望达1.8亿为 14 年净利3倍（不考虑烟气主业）。大股东持股比例高进军危废行业动力充足，未来有望通过进一步外延带来规模化增长。  盈利预测与估值：预计公司16-17年EPS 0.83、1.15元，对应PE 43、31倍。公司体量小质地优，流通市值12亿，增持价36元与现价倒挂，维持“买入”评级。  风险提示：危废项目审批不通过；外延整合不及预期。 2016年4月6日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 联系人 翟堃 021-601997861 zhaik@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 35.84 一年最低价/最高价 46.69/25.06 市净率 6.16 流通A股市值（百万元） 4301 基础数据 每股净资产（元） 5.65 资产负债率（%） 50.60 总股本（百万股） 120.00 流通A股（百万股） 47.91 相关研究 1. 危废再进一步，内生外延加速成长 2016年3月16日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%14-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06南方泵业沪深300 雪浪环境2016年4月6日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 1. 烟气净化与灰渣处理龙头.................... 4 1.1. 公司概况 ........................................ 4 1.2. 垃圾焚烧烟气净化龙头，外延扩张带来业绩增量 ...... 5 2. 传统主业订单爆发迎业绩增速拐点 ............ 6 2.1. 受益垃圾焚烧烟气“十三五”新增改造市场 .......... 6 2.1.1. 垃圾焚烧高景气带来百亿新增烟气灰渣配套需求 ............. 6 2.1.2. 改造需求带来增量50亿增量空间 .......................... 8 2.2. 产能扩张迎接订单爆发 ........................... 10 2.3. 技术优势带领持续成长 ........................... 11 3. 工业危废未来发展重点，立足江苏打造长三角区域龙头 ..................................... 12 3.1. 政策高重视下迎来黄金发展 ....................... 12 3.2. 正规资质企业受益千亿处理空间 ................... 13 3.2.1. 产量巨大年市场空间超千亿 .............................. 14 3.2.2. 正规渠道处理缺乏下资质企业受益 ........................ 14 3.3. 外延扩张进军危废领域，未来将成重要增长点 ....... 15 3.3.1. 收购无锡公司增资汇丰天佑实现省内布局 .................. 15 3.3.2. 增资收购上海长盈积极拓展省外市场 ...................... 17 3.3.3. 长三角整合空间广阔，亟需区域化龙头 .................... 17 4. 盈利预测与估值 .......................... 19 5. 风险提示 ................................ 19 雪浪环境2016年4月6日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1 雪浪环境股权业务架构 ........................................................................................... 4 图表 2 雪浪环境营业收入变化 ........................................................................................... 5 图表 3 雪浪环境净利润变化 ............................................................................................... 5 图表 4 雪浪环境主要业务 ................................................................................................... 5 图表 5 垃圾焚烧行业为收入主要构成 ............................................................................... 6 图表 6 烟气净化和灰渣处理业务模式 ............................................................................... 6 图表 7 雪浪环境收入构成 ................................................................................................... 6 图表 8 雪浪环境各业务毛利率较为稳定 ........................................................................... 6 图表 9 生活垃圾焚烧无害化处理厂快速增长 ................................................................... 7 图表 10 生活垃圾焚烧无害化平均处理能力提升 ............................................................. 7 图表 11 生活垃圾焚烧无害化产能覆盖率提升 ................................................................. 7 图表 12 我国垃圾焚烧占比相对较小 ................................................................................. 8 图表 13 群众对选址不当的垃圾焚烧项目抗议 ................................................................. 9 图表 14 瑞士洛桑垃圾焚烧发电厂在市区建设运行 ......................................................... 9 图表 15 垃圾焚烧烟气排放标准趋严 ................................................................................. 9 图表 16 雪浪环境近期已公告订单情况 ........................................................................... 10 图表 17 雪浪环境连续四年满负荷生产 ........................................................................... 11 图表 18 雪浪环境产品排放可达欧盟2000标准 ............................................................. 11 图表 19 危废相关环保事故案例 ....................................................................................... 12 图表 20 危废相关法律政策 ............................................................................................... 13 图表 21 全国危险废物产生量（环保部口径） ............................................................... 14 图表 22 危险废弃物处置方式（环保部口径） ............................................................... 14 图表 23 危废资质企业数量缓慢增长 ............................................................................... 15 图表 24 危险废物正规渠道处理率偏低 ........................................................................... 15 图表