研究报告：烟气订单连中标，看好危废区域龙头

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 雪浪环境（300385）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 烟气订单连中标，看好危废区域龙头 买入（维持） 盈利预测及估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 696 1,219 1,499 2,023 同比(+/-%) 20.2% 75.0% 23.0% 35.0% 净利润(百万元) 89 100 145 192 同比(+/-%) 56.8% 12.9% 44.5% 32.9% 毛利率(%) 32.9% 32.0% 32.1% 32.8% 净资产收益率(%) 11.4% 0.75 1.08 1.44 每股收益（元） 0.74 0.76 1.08 1.44 PE 52.03 51.33 35.65 26.74 PB 5.94 3.59 3.39 3.16 资料来源：WIND资讯，东吴证券研究所 事件： 公司发布公告，中标郑州（东部）环保能源工程烟气净化系统及汽轮发电机组成套设备采购项目第一标段，中标项目金额1.44亿元，占16年营收20.6%。 投资要点：  烟气净化连续中标助力业绩增长：1）公司垃圾焚烧烟气治理行业市场占有率超20%、处理效果可达到欧盟2000标准。2）公司自16年以来连续中标烟气订单，目前订单4.62亿。2016年7月，公司中标广环投热力厂烟气净化设备采购项目，项目金额为0.98亿(占16年营收14.1%)。2017年1月，公司中标深圳市环保电厂烟气净化设备采购项目，项目金额为2.2亿(占16年营收31.6%)，目前项目落地已签订合同。3）16年9月，年产20套烟气净化与灰渣处理系统项目已投产，缓解产能压力，进一步扩大公司在烟气净化领域优势。  危废高景气，布局长三角分享行业红利：1）政策高重视度下危废处于黄金发展期，年处置缺口超1400亿元，实际通过核准的正规渠道处理率不足20%！资质趋严下正规危废处置企业市场空间巨大。2）长三角地区危废产量高，市场集中率低亟待整合，公司通过收购无锡工废（51%）、增资江苏汇丰天佑（51%），拟收购宜兴凌霞固废（51%）和增资上海长盈（20%）完善长三角危废布局，整合完成后公司作为区域龙头将充分分享行业红利。  定增轻装上阵，拥抱国资更上新台阶：1）调整定增方案，拟募资3亿（发行价为29.72元与定价基准日前20日均价90%较高者，锁三年）用于偿还贷款和补充流动资金，目前证监会已恢复审核。2）此次定增方之一金禾创投实际控制人为无锡国资委，背靠国资背景未来在发展中更易获取长期、低成本资金；且环保行业社会属性强，与国资背景企业合作提高资源获取能力，助力公司发展更上新台阶。 2017年4月6日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 股价走势 市场数据 收盘价（元） 38.50 一年最低价/最高价 40.48/34.02 市净率 5.96 流通A股市值（百万元） 1845 基础数据 每股净资产（元） 6.46 资产负债率（%） 47.89 总股本（百万股） 120 流通A股（百万股） 48 相关研究 1. 危废再进一步，内生外延加速成长 2016年3月16日 2. 主业增长向上拐点，危废区域龙头渐成 2016年4月6日 3. 垃圾焚烧领域增速拐点，布局危废催生质变 2016年4月26日 4. 危废加速扩张，区域龙头起航 2016年5月16日 5. 烟气净化再中大单，区域危废龙头价值凸显 2016年6月25日 6. 定增引入国有资本，轻装上阵助力腾飞 2016年7月5日 7. 双主业加速增长，定增助力上新台阶 2016年8月23日 8. 烟气订单饱满，定增进展顺利 2016年10月31日 9. 烟气净化大单再下一城 2017年1月6日 10. 烟气治理订单递延放量，长三角危废布局 2017年1月25日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%14-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06南方泵业 沪深300 雪浪环境2017年4月6日 图表 1：雪浪环境当前重大订单情况一览 日期 合同金额（亿元） 项目金额 当前进度 履约方 4/21/2015 《成都市万兴环保发电厂项目烟气净化系统设备采购服务合同》 11487 截至16年12月，所有货物均已经发货完毕，三条线已经调试完毕，最后一条线正在调试中 成都市兴蓉再生能源有限公司 7/27/2016 《广州市第六资源热力电厂烟气净化系统采购及相关服务设备采购合同》 9838.8 截至16年12月，部分主体设备已经发货至现场 广州环保投资集团有限公司 1/5/2017 《深圳市东部环保电厂烟气净化系统设备采购》 22000 已签订合约 深圳市深能环保东部有限公司 4/1/2017 《郑州（东部）环保能源工程烟气净化系统及汽轮发电机组成套设备采购》 14360 第一中标候选人 郑州东兴环保能源有限公司 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 图表 2：雪浪环境危废布局情况 公司名称 现有规模 计划扩充规模 上海长盈 3600吨/年 50000吨/年 无锡工废 1、桃花山危废处置项目焚烧处置危险废物34200吨（其中医疗废物4,000吨），处置利用有机溶剂15000吨 2、惠山固废焚烧处置项目，99000吨/年的污泥焚烧处理能力及9900吨/年的工业危废处理能力 两个项目建成后将具备40100吨/年的工废焚烧处理能力、4000吨/年的医废处理能力、15000吨/年的处臵利用有机溶剂能力、99000吨/年的污泥焚烧处理能力 宜兴凌霞 8900吨/年 30000吨/年 资料来源：公司公告，东吴证券研究所  盈利预测与估值：预计公司17-19年EPS 0.75、1.08、1.44元（假设2017年完成发行），对应PE 51、36、27倍，小公司+高成长属性带来长期发展空间，维持“买入”评级。  风险提示：危废项目审批不通过；外延整合不及预期。 雪浪环境2017年4月6日 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所图表3 雪浪环境盈利预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 960.1 2303.4 2623.2 3310.9 营业收入 696.3 1218.6 1498.8 2023.4 现金 145.8 300.0 300.0 300.0 营业成本 467.1 828.6 1017.7 1359.7 应收款项 518.1 906.7 1115.2 1505.5 营业税金及附加 7.7 18.4 7.5 10.1 存货 188.4 908.1 975.9 1192.1 营业费用 16.2 48.7 45.0 60.7 其他 107.8 188.7 232.1 313.3 管理费用 76.7 158.4 144.3 194.9 非流动资产 658.0 1051.0 1416.2 1770.0 财务费用 12.1 62.2 124.0 172.3 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 29.2 29.2 29.2 29.2 固定资产 412.4 809.5 1178.6 1536.5 其他 -21.3 0.0 0.0 -0.0 无形资产 80.0 76.0 72.0 68.0 营业利润 124.4 131.4 189.5 254.9 其他 165.5 165.5 165.5 165.5 营业外净收支 9.1 9.1 9.1 9.1 资产总计 1618.1 3354.5 4039.3 5080.9 利润总额 133.5 140.5 198.6 264.0 流动负债 738.5 2003.3 2588.8 3501.3 所得税费用 30.0 23.6 29.8 39.6 短期借款 252.3 1125.4 1534.4 2091.5 少数股东损益 14.8 16.7 24.2 32.1 应付账款 281.8 499.9 614.0 820.4 归属母公司净利润 88.7 100.2 144.7 192.3 其他 204.3 377.9 440.4 589.4 EBIT 136.3 182.8 291.8 408.1 非流动负债 36.5 45.4 54.4 63.4 EBITDA 169.1 225.6 358.1 502.4 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 36.5 45.4 54.4 63.4 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 774.9 2048.7 2643.2 3564.6 每股收益(元) 0.74 0.75 1.08 1.44 少数股东权益 68.0 80.5 98.5 122.5 每股净资产(元) 6.46 9.18 9.73 10.45 归属母公司股东权益 775.2 1225.3 1297.6 1393.7 发行在外股份(百万股） 120.0 133.4 133.4 133.4 负债和股东权益总计 1618.1 3354.5 4039.3 5080.9 ROIC(%) 10.1% 7.7% 9.0% 10.4% ROE(%) 11.4% 8.2% 11.1% 13.8% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 32.9% 32.0% 32.1% 32.8% 经营活动现金流 -18.3 -647.4 98.2 -9.4 EBIT Margin(%) 19.6% 15.0% 19.5% 20.2% 投资活动现金流 -27.1 -421.5 -434.8 -451.6 销售净利率(%) 12.7% 8.2% 9.7% 9.5% 筹资活动现金流 43.4 1223.1 336.6 461.0 资产负债率(%) 47.9% 61.1% 65.4% 70.2% 现金净增加额 -2.0 154.2 0.0 0.0 收入增长率(%) 20.2% 75.0% 23.0% 35.0% 企业自由现金流 -107.3 -1029.5 -251.3 -330.4 净利润增长率(%) 56.8% 12.9% 44.5% 32.9% 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如