研究报告：危废加速扩张，区域龙头起航

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 雪浪环境（300385）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 危废加速扩张，区域龙头起航 买入（维持） 盈利预测及估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 580 855 1,242 1,518 同比(+/-%) 38.1% 47.5% 45.3% 22.2% 净利润(百万元) 56.56 100 138 171 同比(+/-%) 22.9% 76.6% 38.6% 23.3% 毛利率(%) 33.9% 34.6% 34.1% 33.9% 净资产收益率(%) 8.1% 12.7% 15.2% 16.0% 每股收益（元） 0.47 0.83 1.15 1.42 PE 62.28 35.27 25.45 20.61 PB 5.03 4.46 3.85 3.29 事件： 公司与宜兴市凌霞固废处置有限公司及原股东薛中群、刘霞、刘菊荣、江苏三木集团有限公司签署了《投资合作框架协议》，拟收购宜兴市凌霞固废处置有限公司51%股权。 投资要点：  收购估值合理，二期投产弹性巨大：1）凌霞固废100%股权作价2亿元（51%股权对应支付1.02亿，若9个月内二期项目达到开工条件再增加0.3亿转让款），承诺2016-2018年净利润0.16、0.17、0.18亿元，对应2016年PE12.5倍估值较为合理；2）凌霞主营危险废物的焚烧处置，合计拥有19项危废处置资质，一、二期项目处理量分别为0.89、3万吨/年，二期项目处理能力为一期项目的3.4倍，未来顺利投产后将带来巨大业绩弹性。  外延加速，区域龙头起航：政策高重视程下危废处于黄金发展期，年处置缺口超1400亿元，实际通过核准的正规渠道处理率不足20%！资质趋严下正规危废处置企业市场空间巨大。公司此前已经通过收购无锡工废和增资江苏汇丰天佑（均持股 51%）布局江苏省危废产业，并增资上海长盈股（持股20%）进军上海市场，此次通过收购宜兴凌霞加速在长三角地区危废布局。长三角地区危废产量高市场集中率低，公司借力资本积极发力整合，区域龙头起航。  垃圾焚烧烟气治理增速拐点：公司2015年垃圾焚烧领域烟气净化与灰渣处理实现收入3.44亿元同比增长45.03%迎来增速拐点（2014年增速1%）。一线城市项目大型化以及中型项目三四线城市下沉下垃圾焚烧“十三五”景气度将延续，公司市场占有率超20%龙头地位明显，2015年累计订单9.8亿元，20 套/年募投项目全部投产后产能翻倍打破外协依赖，收入和盈利能力双升带来确定性高增长。  盈利预测与估值：预计公司16-17年EPS 0.83、1.15元，对应PE 35、25倍。公司体量小质地优，增持价35.36元与现价仍倒挂15%，维持“买入”评级。  风险提示：危废项目审批不通过；外延整合不及预期。 2016年5月16日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 联系人 翟堃 021-60199789 zhaik@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 29.27 一年最低价/最高价 46.69/25.06 市净率 4.94 流通A股市值（百万元） 1402 基础数据 每股净资产（元） 5.93 资产负债率（%） 47.74 总股本（百万股） 120 流通A股（百万股） 48 相关研究 1. 危废再进一步，内生外延加速成长 2016年3月16日 2. 主业增长向上拐点，危废区域龙头渐成 2016年4月6日 3. 垃圾焚烧领域增速拐点，布局危废催生质变 2016年4月26日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%14-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06南方泵业沪深300 雪浪环境2016年5月16日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1 雪浪环境危废项目情况 收购时间 持股比例 收购价格（亿元） 处理能力 往年业绩/业绩承诺 无锡工废 2014.12.24 51% 1.68 桃花山项目3.42万吨/年（含医疗废物0.4万吨/年）、有机溶剂1.5万吨/年；惠山项目污泥9.9万吨/年、0.99万吨/年 2014年1-10月收入1.12亿元，净利润0.39亿元；2015年收入1.05亿，净利润0.29亿（项目技改影响净利） 汇丰天佑 2015.8.14 51% 0.51 2万吨/年 - 上海长盈 2016.3.16 20% 0.7 目前0.36万吨/年，扩产后达到5万吨/年 2015年收入0.35亿元，净利润0.11亿元 宜兴凌霞 2016.5.13 （框架协议） 51% 1.02（若二期项目顺利达到开工条件则增加0.3） 一期0.89万吨/年，二期3万吨/年 承诺2016-2018年净利润0.16、0.17、0.18亿元 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 雪浪环境2016年5月16日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源：东吴证券研究所图表2 雪浪环境盈利预测 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 783.1 1083.9 1505.5 1805.3 营业收入 579.5 854.9 1242.4 1518.4 现金 167.0 160.0 160.0 160.0 营业成本 382.8 558.7 819.0 1003.2 应收款项 369.4 538.7 782.9 956.8 营业税金及附加 3.0 4.3 6.2 7.6 存货 122.8 214.3 314.1 384.8 营业费用 19.8 29.9 43.5 53.1 其他 123.9 171.0 248.5 303.7 管理费用 78.4 108.5 158.6 193.0 非流动资产 623.3 618.3 599.9 577.1 财务费用 4.9 7.3 13.2 12.8 长期股权投资 0.0 -2.5 -2.5 -2.5 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 248.3 249.2 234.1 214.5 其他 -10.7 -1.6 -1.7 -1.8 无形资产 102.0 98.6 95.3 92.2 营业利润 79.9 144.5 200.2 246.8 其他 272.9 272.9 272.9 272.9 营业外净收支 4.2 0.0 0.0 0.0 资产总计 1406.3 1702.3 2105.3 2382.4 利润总额 84.1 144.5 200.2 246.8 流动负债 627.0 813.6 1061.7 1147.7 所得税费用 13.7 20.2 28.0 34.6 短期借款 121.2 368.7 409.4 348.7 少数股东损益 13.8 24.4 33.8 41.7 应付账款 368.0 306.1 448.8 549.7 归属母公司净利润 56.6 99.86 138.41 170.62 其他 137.8 138.8 203.6 249.2 EBIT 97.8 156.8 218.4 264.6 非流动负债 27.5 27.5 27.5 27.5 EBITDA 124.1 183.2 246.6 293.8 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 27.5 27.5 27.5 27.5 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 654.5 841.1 1089.2 1175.2 每股收益(元) 0.47 0.83 1.15 1.42 少数股东权益 53.2 75.1 105.5 143.0 每股净资产(元) 5.82 6.57 7.61 8.89 归属母公司股东权益 698.7 788.5 913.1 1066.7 发行在外股份(百万股） 120.0 120.0 120.0 120.0 负债和股东权益总计 1406.3 1704.8 2107.8 2384.9 ROIC(%) 10.4% 12.7% 14.1% 15.2% ROE(%) 8.1% 12.7% 15.2% 16.0% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 33.9% 34.6% 34.1% 33.9% 经营活动现金流 36.2 -228.7 -12.1 89.2 EBIT Margin(%) 16.9% 18.3% 17.6% 17.4% 投资活动现金流 -230.8 -15.9 -14.7 -11.4 销售净利率(%) 9.8% 11.7% 11.1% 11.2% 筹资活动现金流 151.2 237.5 26.8 -77.7 资产负债率(%) 46.5% 49.4% 51.7% 49.3% 现金净增加额 -43.3 -7.0 0.0 0.0 收入增长率(%) 38.1% 47.5% 45.3% 22.2% 企业自由现金流 -59.4 -236.5 -12.8 92.2 净利润增长率(%) 22.9% 76.6% 38.6% 23.3% 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn