区域危废龙头扬帆起航，产能扩张成长可期（更正报告）
1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 区域危废龙头扬帆起航，产能扩张成长可期（更正报告） ■上海地区危废处理龙头，To B 业务模式保证充沛现金流：公司主营危险废物无害化处臵与资源化利用，收入占比分别为62.8%与37.2%。公司主要客户为工业企业与科研机构等产废单位，盈利模式为危废处理服务费的收取与资源化产品销售收入。子公司上海天汉为上海地区危废处臵领域绝对龙头。据招股书披露，近年公司危废处理量稳步攀升，2021年达14.8万吨，近两年增速分别为12.3%、14.8%。从财务情况看，公司营收从2019的6.1亿元稳步增长至2021年的6.67亿元；近三年归母净利润分别为2.22亿元、2.31亿元、1.89亿元，利润端波动主要由于近年危废行业产能扩张、竞争加剧导致整体毛利率下滑。此外，公司以To B业务模式为主，应收账款周转表现良好且拥有充沛的经营性现金流，2021年应收账款周转天数为58.04天，经营性现金流净额达到净利润的1.42倍。 ■危废行业有望步入整合期，或将迎来触底反弹：复盘我国危废行业发展历程，自2016年危废放量后，市场吸引了众多参与者，危废经营许可证核准进程加速，行业产能实现快速扩张。据生态环境部统计，2019年全国危废许可证数量高达4195份，2016-2019年复合增速为24.1%，2016-2020年全国危废核准经营规模复合增速高达27.3%。受制于危废处臵需求增速放缓、供给端产能快速扩张，危废处臵市场竞争加剧。据生态环境部统计，2020年危废处理量仅占核准规模的44.9%，产能过剩情况显现，行业整体处臵价格由高位回落。参照美国危废市场发展历程，我国危废行业目前所处的红海阶段为发展必由之路，未来行业将逐步进入整合期，危废企业盈利能力有望回升。 ■危废行业区域性差异显著，公司扎根上海具备区位优势：受经济发展程度与产业优势影响，不同地区危废产生量差异较大。危废处理供给端差异也较为明显，例如，山东危废资质审批相比其他省份更为宽松，许可证数量从2018年到目前增长超过4倍，核准产能规模达2324.56万吨/年，增长超过2.5倍；而上海危废处臵市场参与者较少且增速较慢，截至目前仅有32家公司获得了危废经营许可，全市总危废核准处理规模为112.94万吨/年，仅为山东的1/20。公司主要项目位于上海，具备有利区位优势，一方面，上海具备危废资质的企业数量较少、总产能较低，市场竞争相对缓和，公司处臵单价及毛利率水平较高；另一方面，上海为高新技术企业与科研单位聚集地，公司凭借技术优势与中芯国际、华虹半导体等多家高新企业建立了良好的合作关系。 Table_Tit le 2022年08月28日 丛麟科技（688370.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 48.14元 股价（2022-08-26） 42.64元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,839.07 流通市值（百万元） 1,077.48 总股本（百万股） 106.40 流通股本（百万股） 23.69 12个月价格区间 42.64/45.48元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -23.77 -28.36 -15.59 绝对收益 -23.9 -23.9 -23.9 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 朱心怡 报告联系人 zhuxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -3%C丛麟 202 2/8 /25 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml ■危废“综合处理大卖场”模式优势显著，产能异地扩张进程加速：公司注重技术研发，拥有九大工艺与多项自主核心技术，使得处理效率更高、成本投入更少、资源化产品附加值更高。同时，公司拥有较强综合处理能力强，根据公司招股书披露，公司目前可处理46大类中的42大类危废。以上海天汉为例，上海目前仅有上海天汉一家可处理多达32大类危废，远高于规模排名第二的公司。一站式的危废处理服务使得客户更加省心，客户粘性较强。此外，上海天汉处臵规模高达23万吨/年+废包装18万只/年，在上海市排名第一，在全国也处于领先地位，具备一定规模经济效益。近年公司以上海天汉为起点，大力推进异地产能扩张，目前在山东、江苏、山西三地均有项目布局，规模分别为19.5万吨/年、1.5万吨/年、4.5万吨/年，目前均已建成投产，预计将为公司今年业绩带来增量。同时，据招股书披露，公司四大募投项目合计拟新建产能73.5万吨/年+废包装容器133万只/年，进一步为公司业绩打开增长空间。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为8.74亿元、11.05亿元、15.30亿元，增速分别为31.1%、26.4%、38.5%，2022年-2024年的净利润分别为2.25亿元、2.52亿元、3.11亿元，增速分别为19.0%、11.8%、23.5%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为48.14元。 ■风险提示：行业竞争加剧、规模扩张进展不及预期、产业政策变动。 更正内容：投资建议中投资评级改为买入-A投资评级。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 669.5 666.7 873.8 1,104.6 1,530.3 净利润 231.5 189.3 225.2 251.8 310.9 每股收益(元) 2.18 1.78 2.12 2.37 2.92 每股净资产(元) 9.68 11.57 13.93 16.29 19.22 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 20.9 25.6 21.5 19.2 15.6 市净率(倍) 4.7 3.9 3.3 2.8 2.4 净利润率 34.6% 28.4% 25.8% 22.8% 20.3% 净资产收益率 22.5% 15.4% 15.2% 14.5% 15.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 32.0% 19.8% 18.1% 17.8% 21.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/丛麟科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 危废处理区域性龙头，现金流表现强劲 .............................................................................. 5 1.1. 深耕危废无害化与资源化，上海地区领头羊 .............................................................. 5 1.2. 业绩受行业竞争影响略有波动，现金流表现强劲 ....................................................... 6 2. 危废行业有望步入整合期，公司扎根上海具备较强区位优势............................................... 8 2.1. 复盘我国危废行业发展历程，市场竞争加剧有望步入整合期...................................... 8 2.2. 危废行业区域性差异显著，公司扎根上海具备区位优势............................................11 3. 危废“综合处理大卖场”模式优势显著，产能异地扩张进程加速 ......................................... 12 3.1. 独创“危废综合处理大卖场”模式，规模与技术优势明显 ............................................ 12 3.2. 复制上海经验，异地产能扩张进程加速 ................................................................... 13 4. 投资建议.......................................................................................................................... 15 5. 风险提示.......................................................................................................................... 15 图表目录 图1：公司2021年收入构成 .................................................................................................. 5 图2：公司主要盈利模式......................................................................................................... 5 图3：公司近三年危废处理量与同比增速 ................................................................................ 5 图4：公司股权结构................................................................................................................ 6 图5：公司近三年营业收入与同比增速.................................................................................... 6 图6：公司近三年归母净利润与同比增速 ................................................................................ 6 图7：公司近三年毛利率水平与同业可比 ................................................................................ 7 图8：公司近三年净利率水平与同业可比 ................................................................................ 7 图9：公司近三年经营性现金流情况 ....................................................................................... 7 图10：2021年不同客户类别销售金额占比 ............................................................................ 7 图11：公司近三年费用率情况 ..............................................................
