本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年05月26日 华旺科技(605377.SH) 公司深度分析 新产能新品类新成长， 装饰原纸龙头扬帆再起航 证券研究报告 造纸III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 27.06元 股价 (2023-05-25) 20.72元 交易数据 总市值(百万元) 6,884.04 流通市值(百万元) 3,491.58 总股本(百万股) 332.24 流通股本(百万股) 168.51 12个月价格区间 15.68/26.61元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 15.6 -3.5 31.6 绝对收益 12.7 -8.6 28.3 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 23Q1业绩韧性彰显， 盈利有望逐步向上 2023-04-28 22Q4业绩表现靓丽， 产能释放盈利成长可期 2023-03-14 Q3业绩彰显经营韧性， 产能有序扩张推动市占率提升 2022-10-31 华 旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异：华旺科技深耕装饰原纸20余年，22年设计产能为27万吨、市占率达21.5%，23年新增8万吨产能后将继续夯实装饰原纸龙头地位。产能持续扩张驱动华旺业绩快速增长，2016-2022年营收从13.47亿元增长至34.36亿元，CAGR为16.9%；归母净利润从1.01亿元增长至4.67亿元，CAGR为29.1%。2022年华旺装饰原纸、木浆贸易收入占比分别为69.4%、28.2%。华旺议价能力较强、费用管控良好，持续提升中高端产品占比，2022年毛利率、净利率分别为18.5%、13.5%，ROE为15.2%，盈利能力与韧性表现优异。 装 饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升：装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，质量优劣直接影响下游生产效率与终端产品质量，下游对质量敏感度较高；且装饰原纸成本在下游人造板价值中仅占比5%，下游对价格敏感度较低。装饰原纸中高端产品渗透率较高，但相比渗透率100%的欧洲市场仍有增长空间。此外，国内先进产能已达到世界领先水平，受益主要出口地区东南亚高经济增速带来快速增长的需求，同时相对欧洲具备成本优势，出口中高端的欧洲市场增速较高。2022年我国装饰原纸出口金额为20亿元，同比增长7.4%。2022年我国装饰原纸市场规模为106万吨，未来中高端装饰原纸、出口增长为主要驱动。装饰原纸格局不断优化、2022年行业CR3份额达80%，伴随龙头产能扩张，集中度有望进一步提升。其中华旺、夏王中高端产品制造能力领先，2022年中高端产品CR2份额达72%。同时2020年特种纸整体市场规模达718万吨，其他特种纸品类仍有610万吨空间；其中医疗与食品包装用纸等大消费品类景气度较高，2021年我国食品、医疗包装用纸产量同比增速分别为12.9%、11.9%。 产 品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展：1）华旺具备领先技术优势，产品中高端占比较高，同时具备定制化、多品类生产能力，客户粘性较强，成本向下游传导较顺畅，产品价格易涨难跌。2）华旺延伸上游木浆贸易业务增强低价备库能力，精细化管理能力优异，持续推进智能化转型，同时通过技术创新节约原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成优势。华旺较可比公司具备15%-25%的吨成本优势，筑造盈利韧性。2022年浆价达100%历史分位后于高位横盘，22年华旺毛利率同比下降3.4pct至18.5%，降幅显著小于多数其他特种纸、大宗纸龙头。截至2023年5月10日，全球纸浆供需失衡，部分浆厂阔叶浆报价下调至475美元/吨，较前期高点已下降超50%，浆价短期无显著上涨动能，华旺盈利弹性释放可期。3）华旺产能持续扩张，8万吨装饰原纸产能将于2023年9月投放，届时产能将达35万吨，市占率将进一步提升。华旺于2020年加速开拓海外市场，2022年外销收入占比达14%，有望持续提升。同时，华旺计划开拓其他特种纸品类，计划建成40万吨其他品类特种纸产能，包括食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等，未来持续成长可期。 -12%-2%8%18%28%38%48%58%2022-052022-092023-012023-05华旺科技沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/华旺科技 投资建议：华旺科技为国内中高端装饰原纸龙头，维持买入-A的投资评级。我们预计华旺科技2023-2025年营业收入为38.65、47.95、58.03亿元，同比增长12.47%、24.05%、21.02%；归母净利润为5.45、6.65、8.01亿元，同比增长16.54%、22.18%、20.38%，对应PE为12.6x、10.3x、8.6x，给予23年16.5xPE，目标价27.06元，维持买入-A的投资评级。 风 险提示：需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；产能投放不及预期风险；海外贸易环境恶化风险；行业竞争加剧风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,940.2 3,436.4 3,865.1 4,794.7 5,802.5 净利润 448.6 467.3 544.7 665.4 801.0 每股收益(元) 1.35 1.41 1.64 2.00 2.41 每股净资产(元) 7.67 10.86 12.04 13.24 14.69 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 15.3 14.7 12.6 10.3 8.6 市净率(倍) 2.7 1.9 1.7 1.6 1.4 净利润率 15.3% 13.6% 14.1% 13.9% 13.8% 净资产收益率 17.6% 13.0% 13.6% 15.1% 16.4% 股息收益率 2.5% 2.5% 3.2% 3.9% 4.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/华旺科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异............................. 6 1.1. 国内中高端装饰原纸龙头，深耕行业二十载 ............................... 6 1.2. 股权结构集中稳定，激励充分调动积极性 ................................. 6 1.3. 产能扩张推动营收增长，盈利能力居于行业高位 ........................... 7 2. 装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升.......................... 12 2.1. 终端家居应用的面子工程，高端化升级动能充足 .......................... 12 2.2. 食品与医疗包装用纸大有可为，市场迅速扩容 ............................ 20 2.3. 行业格局持续优化，中高端市场供需关系良好 ............................ 22 3. 产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展........................... 23 3.1. 领先技术筑造护城河，中高端品质形成强客户粘性 ........................ 23 3.2. 精细化管理能力优异，成本管控优势显著 ................................ 26 3.3. 扩产节奏清晰，切入大消费品类 ........................................ 30 4. 盈利预测与估值............................................................ 32 5. 风险提示.................................................................. 33 图表目录 图1. 华旺科技发展历程 ........................................................ 6 图2. 华旺科技股权架构 ........................................................ 7 图3. 华旺科技营业收入及增速 .................................................. 8 图4. 华旺科技归母净利润及增速 ................................................ 8 图5. 华旺科技营收按产品拆分 .................................................. 8 图6. 华旺科技营收按地区拆分 .................................................. 8 图7. 华旺科技各业务与整体毛利率 .............................................. 9 图8. 华旺科技与可比公司毛利率 ................................................ 9 图9. 华旺科技与可比公司吨毛利（元/吨） ....................................... 9 图10. 华旺科技与可比公司吨净利（元/吨） ...................................... 9 图11. 华旺科技与可比公司期间费用率 .......................................... 10 图12. 华旺科技与可比公司销售费用率 .......................................... 10 图13. 华旺科技与可比公司管理费用率 .......................................... 10 图14. 华旺科技与可比公司研发费用率 .......................................... 10 图15. 华旺科技与可比公司财务费用率 .......................................... 10 图16. 华旺科技与可比公司净利率 .............................................. 11 图17. 华旺科技与可比公司ROE................................................. 11 图18. 华旺科技与可比公司存货周转率 .......................................... 12 图19. 华旺科技与可比公司净现比 .............................................. 12 图20. 装饰原纸产业链 .............