中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华旺科技 605377.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业。公司深耕装饰原纸领域20余年，截至2022年底已形成装饰原纸产能27万吨，位居装饰原纸行业第三，其中在中高端装饰原纸领域的市占率超20%。伴随新增产能的逐步落地，公司营收、利润实现稳健增长，2016-2022年公司营收、归母净利润CAGR达17%、29%。 ⚫ 装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继续提升。21世纪以来，受益于终端需求的蓬勃发展，中国面层装饰原纸行业高速成长，生产规模已位居世界第一；2019年起面层装饰原纸行业进入结构性增长阶段，中高端装饰原纸占比快速提升。展望未来，终端需求驱动下中高端产品渗透率提升趋势确定，叠加下游应用场景拓展，中高端装饰原纸市场有望持续扩容。行业格局角度看，中国装饰原纸市场集中度较高，大型生产商凭借较强的生产能力、出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份额，2021年行业销量CR3达68%，中高端市场则更为集中，2020年CR2达61%（产能口径）；未来几年装饰原纸新增产能主要集中于头部公司，行业集中度有望进一步提升。 ⚫ 产能扩张+海外拓展打开成长空间，短期盈利弹性有望释放。中长期来看，伴随新增产能的逐步落地，预计2025年公司装饰原纸产量可达34万吨，2022-2025年CAGR约12%，装饰原纸销量市占率有望提升至26%；与此同时公司积极布局医疗级用纸、食品级用纸以及工业用纸等高景气赛道，目前已有部分透析纸开始销售，品类拓展有助于打开公司成长空间；此外公司依托自身产品品质与供应稳定性，加速推进装饰原纸出口业务，外销收入占比有望稳步提升。短期来看，在成本下行周期公司产品价格具备一定韧性，伴随海外新增产能的逐步投产，纸浆价格已有所回落， 叠加2022年中以来钛白粉价格的下跌，公司盈利弹性有望逐步释放。 ⚫ 我们预测公司 2023-2025年EPS 分别1.69/1.91/2.31 元。公司未来三年产能扩张节奏稳健，装饰原纸市占率稳步提升，品类拓展打开成长天花板，此外公司加速推进装饰原纸出海，外销业务有望持续贡献收入增量。根据可比公司我们给予公司 2023 年14倍市盈率估值，对应目标价23.70元，首次给予“买入”评级 风险提示 ⚫ 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期；假设条件变化影响测算结果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,940 3,436 4,119 4,620 5,589 同比增长(%) 82.4% 16.9% 19.9% 12.2% 21.0% 营业利润(百万元) 524 533 641 724 875 同比增长(%) 81.4% 1.6% 20.3% 12.9% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 449 467 563 635 768 同比增长(%) 72.5% 4.2% 20.4% 12.9% 20.9% 每股收益（元） 1.35 1.41 1.69 1.91 2.31 毛利率(%) 21.9% 18.5% 19.6% 19.9% 20.0% 净利率(%) 15.3% 13.6% 13.7% 13.8% 13.7% 净资产收益率(%) 18.8% 15.2% 14.7% 14.6% 15.4% 市盈率 14.9 14.3 11.9 10.5 8.7 市净率 2.6 1.9 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月28日） 20.14元 目标价格 23.70元 52周最高价/最低价 27.35/12.88元 总股本/流通A股（万股） 33,224/16,851 A股市值（百万元） 6,691 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023年03月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.09 -13.8 -16.38 14.64 相对表现 -6.52 -12.08 -19.69 18.23 沪深300 0.43 -1.72 3.31 -3.59 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间 买入 （首次） 华旺科技首次报告 —— 中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1华旺科技：国内中高端装饰原纸龙头企业 .................................................... 5 1.1深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业 ............................................ 5 1.2盈利能力出众，ROE水平居于行业高位 ....................................................................... 7 1.3 股权结构清晰、稳定，股权激励锚定长期高增目标 .................................................... 10 2 行业：装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继续提升 ......................... 11 2.1 装饰原纸市场蓬勃发展，中高端市场有望持续扩容 .................................................... 11 中国装饰原纸行业稳健增长，纸基饰面材料产量位居全球首位 11 中高端装饰原纸渗透率稳步提升，未来仍有一定成长空间 13 产品竞争力突出，中高端装饰原纸海外拓展空间广阔 14 2.2龙头企业领跑中高端市场，行业集中度有望进一步提升 ............................................. 15 3 公司：产能扩张、海外拓展打开中长期成长空间，短期盈利弹性充分 ....... 16 3.1产能扩张带动装饰原纸市占率提升，品类拓展突破成长瓶颈 ...................................... 16 3.2 依托出众的生产能力，公司加速推进装饰原纸出口业务 ............................................. 17 3.3短期成本回落预期加强，公司盈利弹性有望释放 ........................................................ 19 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 20 盈利预测 .......................................................................................................................... 20 投资建议 .......................................................................................................................... 21 风险提示 ...................................................................................................... 22 华旺科技首次报告 —— 中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：深耕装饰原纸领域二十余年，公司已成长为国内高端装饰原纸龙头企业 ............................ 5 图2：2022年公司实现营业收入34.36亿元，同比增长16.88% ................................................. 5 图3：2022年公司实现归母净利润4.67亿元，同比增长4.18% .................................................. 5 图4：装饰原纸与木浆贸易是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的69%、28%（2022年） ..................................................................................................................................................... 6 图5：装饰原纸是公司毛利润的主要来源，2022年装饰原纸毛利润占公司毛利润的比重达77% . 6 图6：公司装饰原纸的毛利率相对稳定，2016年以来始终高于18% ............................................ 6 图7：公司木浆贸易盈利水平波动幅度较大 .................................................................................. 6 图8：公司以内销业务为主，内销收入占主营业务收入的比重始终高于85% ............................... 7 图9：2021年起公司外销收入增长提速，2022年实现外销收入4.67亿元，同比增长34% ........ 7 图10：公司ROE（年化）水平处于行业较高分位 ....................................................................... 7 图11：公司毛利率水平处于行业领先地位 .................................................................................... 8 图12：公司净利率水平处于行业领先地位 ................................................................................... 8 图13：公司期间费用率处于行业较低分位 ................................................................................... 8 图14：公司销售费用率处于行业较高分位 .................................................
