聚焦中高端产品，装饰原纸龙头扬帆远航

深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头。公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。 截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰原纸设计产能27万吨，产能规模位居全国第三。 需求端：“消费升级+产品出海”双引擎驱动，中高端装饰原纸需求旺盛。 2021年我国面层装饰原纸行业总产能为115万吨，2020年我国中高端产品渗透率为60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。我们认为国内中高端装饰原纸渗透率提升有三大催化因素：1）装饰原纸贴面板材外观逼真，作为墙面、柜面装饰的性价比优势明显，不断替代成本更高的装饰材料。2）高端和低端纸饰面在仿真度、质感、档次上差异大。随着互联网营销提升产品颜值曝光度、降低消费者跨品牌比较成本，下游柜类家居品牌通过打造外观差异化性、提升外观质感来提升产品竞争力的诉求强烈。高端装饰原纸成本占板材出厂价值仅1.7%，用高端装饰原纸来提升柜类外观，对品牌的吸引力较大。3）中高端装饰原纸下游应用场景多元化，带动装饰原纸需求量增长。同时欧洲高端市场打开，产品出海空间广阔。我们预计2025年国内装饰原纸市场规模达147亿元，中高端产品渗透率达75%。 供给端：中高端装饰原纸门槛较高，双寡头格局锁定定价权。由于装饰原纸技术进入门槛较高，同时体量较小，主要玩家均是在行业中有长期积淀的纸厂，行业集中度较高，2021年CR3约为78%。其中中高端装饰原纸呈现华旺、仙鹤夏王双寡头格局。随着华旺和夏王扩产份额不断提升，2023年我国装饰原纸行业CR3或达87%。较高的集中度使得高端纸种定价权较强，2021年顺利传导原材料成本上行的压力。华旺作为高端装饰原纸的生产商之一，其核心竞争力包括：1）“因地制宜的生产设备+工艺技术积累”，构建公司的品质优势。公司生产设备均为定制设备，生产涉及复杂度较高的know-how积累，进入门槛较高。公司的产品力获得认可，品牌客户通常指定原纸品牌，客户粘性较高。2）公司位于全国最大的装饰原纸印刷产业集中地杭州临安区，根据印刷需求定制化生产（70%以上订单为定制），和下游维持长期稳定的合作关系。3）成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著。公司未来投产计划清晰，2023年公司装饰原纸总产能或达38万吨，市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：公司短期产能释放，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场；未来有望通过拓展新纸种开启公司二次成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.9/6.1/7亿元，对应PE12/10/9X。 当前估值性价比优势明显。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，客户拓展受限等。 1.公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头 国内中高端装饰原纸龙头之一，产品品质卓越，产能规模位居全国第三。华旺科技成立于2009年，2020年12月于上交所主板上市，公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，汇集全球最先进装饰原纸生产线，深耕装饰原纸行业十余年，积累丰富生产工艺技术，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰原纸设计产能27万吨，处于装饰原纸龙头地位。2021年随着马鞍山工厂产能不断释放，公司营业收入29.40亿元，同比+82.40%； 实现归母净利润4.49亿元，同比+72.53%。 图1：华旺科技公司发展历程 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 1.1.聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼 公司主要装饰原纸产品分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两类。分业务看，公司装饰原纸生产业务和木浆贸易业务2021年占主营收入分别为73%和26%，其中可印刷装饰原纸/素色装饰原纸占主营业务收入比重分别为67%/7%。毛利率方面，由于公司核心装饰原纸业务定位中高端，盈利能力较为突出。2021年公司综合毛利率为22.02%，同比-0.73%，公司主要产品可印刷装饰原纸/素色装饰原纸毛利率分别-1.34%/-1.59%，持续高于齐峰新材等竞争对手。 分区域看，2021年公司内销/外销收入分别为25.59/3.48亿元，占比88%/12%。海外销售主要来自于装饰原纸业务，海外客户集中在印度、韩国。公司在设备和技术储备方面优势明显，产品在世界范围内具有较强竞争力。随着公司装饰原纸产能后续逐步投放，将会进一步打开欧洲等海外高端装饰原纸市场。 图4：公司主要产品为装饰原纸 图5：公司可印刷原纸营收占比较高 图6：公司分地区收入 图7：公司综合毛利率及净利率走势 图8：华旺科技毛利率持续高于齐峰新材 1.2.股权结构稳定，推进股权激励锚定长期高增 公司股权结构稳定，管理层经验丰富。截至2022Q1，公司实际控制人钭正良、钭江浩父子及其一致行动人共持有公司48.51%股权。公司董事长钭正良、总经理张延成及副总经理吴海标自公司创立之初未曾变更职位，积累较为丰富的造纸行业生产和管理经验。凭借公司在装饰原纸行业的深厚造诣，公司被评为中国装饰纸协会副理事长单位，并参与起草了中国《人造板饰面专用纸》国家标准，获评为浙江省高新技术企业。 图9：2022年Q1公司股权结构稳定 2021年6月，公司发布股权激励计划，涵盖公司董事、高管、核心技术人员等124人，绑定公司与核心团队利益。股权激励计划中核心管理、技术人员授予总量占比60%以上，充分激发公司生产积极性，保障公司长期稳定发展。 表1：公司层面考核目标 表2：授予股票期权分配情况 2.如何正确看待装饰原纸行业？ 装饰原纸主要应用于家居消费品表层贴面装饰，理化性能及环保性能突出。装饰原纸属于工业特种纸之一，是一种新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。从分类上看，装饰原纸可分为表层原纸、面层原纸和平衡原纸三类。面层装饰原纸具有良好的装饰效果，是装饰原纸最主要的种类，2021年我国饰面装饰原纸销量占装饰原纸总销量95%。面层装饰原纸可分为高克重的三聚氰胺浸渍装饰原纸及低克重的宝丽板纸，浸渍装饰原纸经过工艺提升后渗透性、遮盖力等理化性能与环保性均超越宝丽板纸。基于上述性能优势，三聚氰胺浸渍纸逐渐成为人造板主流的贴面材料之一，终端消费领域通常为家具、木门和地板等家居消费品。 图10：装饰用纸分类及成品结构图示 图11：三聚氰胺装饰原纸性能更优 图12：2021年我国装饰原纸分类别销量占比 图13：装饰用纸主要用于家居消费品表层贴面装饰 2.1.三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料 三聚氰胺装饰原纸环保性能突出，政策鼓励行业发展。相比其他纸类，装饰原纸采用低挥发性的水性油墨进行印刷，相较传统的油性油墨环保性更高。我国“十四五”中明确提出大力推广使用低挥发性有机物含量的油墨，2021/2/1国家级标准《低挥发性有机化合物含量涂料产品技术要求》实施，国家环保政策不断完善，政策推动下装饰原纸行业不断向环保化的方向发展。同时，2021年人造板新国标进一步细化人造板及其制品甲醛释放量，分级E1级、E0级和ENF级，其中E0级和ENF级要求严格程度超过美国CARB-NAF标准，人造板中较为劣质材料逐渐退出市场，头部定制家居企业推出以高端装饰原纸作饰面的无醛环保人造板。 图14：浸渍装饰原纸使用环保的水性油墨 表3：国家政策鼓励装饰原纸向环保方向发展 图15：新国标对人造板甲醛释放量要求更为严格 图16：欧派2021年推出无醛爱芯板 2.2.复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业趋势变迁 复盘国内装饰原纸发展二十年，“国产替代+地产红利”推动行业高速发展。 2000年之前-2008年：国产化率不断提升，装饰原纸需求释放。2000年之前因国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，我国装饰原纸主要由欧美进口，国内装饰原纸整体规模较小。通过引进国外先进设备和管理经验，我国生产的装饰原纸品质日益提升，性价比优势凸显，2008年我国装饰原纸国产化率达到97%。 2008年-2017年地产高速发展带动装饰原纸需求增加。随着地产行业蓬勃发展，为家居产业链发展创造广阔市场空间，家具、地板与木门制造业开始崛起，为人造板基材及其贴面材料提供稳定需求，从而打开了装饰原纸的市场空间，以2011年-2017年我国装饰原纸销量CAGR为12%，带动我国装饰原纸销量行业快速发展。 图17：装饰原纸销量2011-2017年快速增长 图18：我国主要人造板材用量 图19：我国房屋竣工及新开工面积yoy 图20：我国家具行业产量/产值变化 2.3.展望装饰原纸行业发展前景，中高端原纸企业或成最佳受益者 展望装饰原纸未来发展方向，我们认为“消费升级+产品出海”双引擎将会持续驱动装饰原纸行业增长，终端需求刺激中高端产品渗透率提升。 我国装饰原纸行业步入成熟期，行业呈现高端化发展趋势。2018年至今，我国装饰原纸行业步入成熟期。根据Kepler数据，我国装饰原纸行业2020-2030年将逐步脱离于地产行业而以销量CAGR4-5%稳定增长。我们认为现阶段产品中高端化成为主旋律： 1）装饰原纸产品应用于终端产品表面，产品质量差距易被消费者感知。低端装饰原纸因透气性、遮盖力、伸缩率等指标不达标，导致终端家具产品呈现出的印刷效果较差； 而中高端产品能够较好吸收油墨，逼真度和色彩表现力均远超中低端产品。随着下游客户定制化需求增加，产品质量稳定、性能突出的中高端装饰原纸企业将获得更大市场份额。2）我国中高端装饰原纸渗透率成长空间较大。2020年我国中高端产品渗透率为60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。 图21：全球装饰原纸行业同比增速预测 图22：2020年我国装饰原纸产品结构 存量房贡献稳定需求支撑。按照15年的重装周期计算，随着2005-2015年竣工的住宅逐渐进入翻新周期，存量房装修市场规模将迎来高增，我们预计2020-2025年存量房翻新装修需求市场规模CAGR约11%，2030年我国存量房占比或提升至50%以上。 2019年以来，我国不断深化对老旧小区的改造工作，根据历年政府工作报告，2019-2021年实际新开工改造的老旧小区分别为1.8万、4.03万、5.56万个，2019-2021年累计惠及居民数量超过2000万户。按照2-3年建设周期估算，2022年起旧改房屋释放的家居需求将开始逐步增加。此外，二手房交易的增加也将提升C端装修需求，翻新需求较大，存量房装修改造市场空间广阔，将为下游装饰原纸行业贡献稳定需求支撑。 图23：存量房需求占比提升 图24：城镇老旧小区改造数量（万个） 图25：2021老旧小区改造惠民数量（万户） 装饰原纸所制成的板材外观逼真，和传统装饰材料相比性价比凸显，饰面需求多样化推动高端装饰原纸渗透率快速提升。 精装修占比提高推动中高端装饰原纸需求增长。在消费升级与国家大力提倡全（精）装修背景下，我国精装修需求与日俱增。据我们测算，我国精装房渗透率稳步提升，至2021年末精装房渗透率达24%。以大宗形式体现的精装需求供应链更为集中，对质感及性价比要求更高，复合高端贴面纸在符合这两个要求上有明显优势。 1）相比天然原材料，装饰原纸性价比优势明显。岩板作为一种高级瓷质板材，由天然粘土、二氧化硅等天然原材料经特殊工艺制成，因其外观自带高级感、重量仅为传统大理石1/3，具备施工简单、防火防污等优点，近年风靡大家居领域。但天然原材料制成的岩板的价格偏高，用作墙面装饰的岩板通常价格为1200-3200元/张。冰火板作为仿岩板的产品，为木质基材在防火基材上附着高端浸渍装饰原纸，在满足基本防火环保的基础上，同样面积均价仅为600元，价格仅为进口岩板的五分之一，性价比优势凸显。 图26：冰火板墙面在大家居领域应用 图27：冰火板价格仅为进口岩板五分之一（元/张） 2）以90后为主的新消费群体追求家居个性化、颜值，倒逼