装饰原纸领军企业，产能扩张蓄势成长 [Table_CoverStock] —华旺科技(605377)首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2022年08月12日 [Table_CoverAuthor] 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 华旺科技(605377) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 20.30 52周内股价波动区间(元) 20.97-13.47 最近一月涨跌幅(％) 4.30 总股本(亿股) 3.32 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 64.47 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 装饰原纸领军企业，产能扩张蓄势成长 [Table_ReportDate] 2022年08月12日 报告内容摘要: [Table_Summary] 高档装饰原纸领军企业。华旺科技是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业，目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种 400 余个。截至2021年底，公司拥有装饰原纸产能22万吨，6条装饰原纸生产线，2021年公司共生产装饰原纸20.71万吨，销售量达到20.25万吨，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列。公司产能有序扩张、坚持自主创新研发、不断提升精细化管理水平，自成立以来收入、利润水平稳健增长，2021年，公司实现营业收入 29.4亿元，同比增长 82.40%；归母净利润 4.49亿元，同比增长 72.53%。 装饰原纸行业规模稳定增长、格局较好，食品包装赛道高景气。1）装饰原纸：我国装饰原纸2020年市场规模111.3万吨，2015-2020年CAGR约为8.9%，行业逐步迈向中高端，在高端市场龙头公司技术壁垒更高，客户结构更加稳定。同时，近年装饰原纸应用领域也从传统家装领域扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一。行业格局方面，装饰原纸行业竞争格局较好，龙头公司具有较强的议价能力，2020年齐峰新材、夏王、华旺科技装饰原纸市占率分别为30%/23%/12%，CR3约为65%。2）食品包装纸：2020年我国食品包装特种纸产量为236.5万吨，2015-2020年产量CAGR达14%，在特种纸行业中属于体量大并快速增长的细分纸种。我们认为，未来外卖餐饮占比提升、新式茶饮市场增长以及液态奶产量的扩张持续为食品包装用纸需求增长提供动能，同时限塑令相关方案计划进一步实施、落地将成为行业扩容的催化剂。 持续创新构筑技术壁垒，规模效应塑造成本优势。公司通过产能扩张和木浆贸易来提高原材料采购规模效应，与海外木浆生产商Suzano建立长期稳定合作关系平抑原材料价格波动的影响，公司原材料采购价格与市场均价差价明显，成本优势显著；公司具备品牌与客户优势，通过个性化定制的整体解决方案增强客户黏性，截至目前公司前五大客户较为稳定。一季度发布涨价函后，提价正在逐步落实当中。 产能有序扩张助力发展，进一步丰富产品矩阵。截至2021年底，公司产能规模达到22万吨，公司“马鞍山一期12 万吨项目”中第二条生产线5 万吨高档装饰原纸于2022年年初投产，预计2022年全年公司总产能将达到27万吨，公司“马鞍山二期18万吨项目”正在推进中，该项目第一条生产线8 万吨高档装饰原纸预计将预计2023年9月达产，届时公司总产能将达到35万吨，预计马鞍山项目达产后有望实现产值37亿元。近期公司公告拟于马鞍山投资25亿元建设年产30万吨高性能纸基新材料项目，进一步扩充高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，丰富产品矩阵。 盈利预测与投资评级：作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处于细分行业格局向好、技术壁垒显著，产业链地位优。未来随着产能建设项目逐步投产，进一步丰富产品矩阵，有望带动收入规模再上台阶。海外市场加快开拓，内销多领域延展，仍有较大拓展空间。推出股份回购计划后续将用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。我们预计2022~2024年归母净利分别为5.07亿元、6.11亿元、6.63亿元，同比分别增长13%、20.6%、8.5%。目前股价对应2022年PE为13x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格剧烈波动风险，下游需求不及预期。 -40%-20%0%20%40%21/0821/1222/0422/08华旺科技沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1,612 2,940 3,561 4,076 4,459 增长率YoY % -2.5% 82.4% 21.1% 14.5% 9.4% 归属母公司净利润(百万元) 260 449 507 611 663 增长率YoY% 52.2% 72.5% 13.0% 20.6% 8.5% 毛利率% 22.8% 21.9% 20.5% 21.3% 21.1% 净资产收益率ROE% 11.7% 17.6% 13.7% 14.8% 14.3% EPS(摊薄)(元) 0.78 1.35 1.53 1.84 2.00 市盈率P/E(倍) 25.95 15.04 13.31 11.03 10.17 市净率P/B(倍) 3.04 2.65 1.83 1.63 1.46 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月11日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、中国高档装饰原纸领军者 ...................................................................................................... 5 1.1 公司近年业绩稳定发展 ........................................................................................................... 5 1.2 股权结构集中，管理层稳定 ................................................................................................... 7 二、特种纸行业：市场持续扩容，行业格局向好 ...................................................................... 8 2.1 装饰原纸：竞争格局较优，高端产品集中度高 ................................................................... 8 2.2食品医疗包装用纸： 以纸代塑、医疗条件升级打开行业成长空间 ................................... 9 三、持续创新构筑技术壁垒 ........................................................................................................ 10 3.1 研发投入铸就生产工艺壁垒 ................................................................................................. 10 3.2 规模效应塑造成本优势 .......................................................................................................... 11 3.3 定位中高端，品牌优势提升议价能力 ................................................................................. 12 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................ 14 4.1 产能布局品类延伸，打开成长空间 ..................................................................................... 14 4.2 盈利预测和估值 ..................................................................................................................... 14 五、风险因素 ................................................................................................................................ 17 表 目 录 表1：公司主要从事业务 ......................................................................................................... 5 表2：假设售价不变，原材料成本变动对公司毛利率影响 ..................................................... 12 表3：公司产能投放有序 ....................................................................................................... 14 表4：利润预测简表 .............................................................................................................. 15 表5：分季度利润表财务指标 ............................................................................................... 15 表6：可比公司2022年平均PE约16倍 ............................................................................. 16 图 目 录 图1：2013-2021年收入及同比增长情况 ..................