证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 造纸III 2023年05月09日 华旺科技（605377）深度研究报告 强推 （首次） 装饰原纸领军者，产能扩张进行时 目标价：25元 当前价：19.37元  国内中高端装饰原纸领军企业。华旺科技成立于2009年，主要从事可印刷和素色装饰原纸的研产销以及木浆贸易业务，22年造纸业务/木浆贸易分别贡献营收70.35%/28.19%。装饰原纸方面，公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，7条产线，各类装饰原纸品种400余个，2022年设计产能达27万吨。公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面表现突出，品质跻身全球前列。  装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择。装饰原纸隶属家居产业链，主要由木浆和钛白粉制成，下游应用至家居行业（地板、木门等），因在终端家具成本中占比较低且直接影响产品外观及品质，故终端客户对其价格变化敏感度较低，装饰原纸企业议价能力较强。1）中国：随我国地产家居行业步入成熟阶段，据FMI数据，我国装饰原纸行业 2023-2033 年市场规模将以CAGR 6.2%稳步增长，中高端产品受益于经济水平提升&审美升级增速将更优。从企业来看，装饰原纸行业因技术/资金/管理壁垒高，导致市场高集中度，2020年CR3接近70%。2）海外：欧洲及东南亚为装饰原纸除中国外的两大市场。欧洲：厂商设备陈旧且在低行业增速下缺乏技术革新动力，国内厂商学习相关技术并超越，以优质产品&成本优势取胜。东南亚：以印度为例，装饰原纸市场在经济水平提升&建筑业蓬勃发展下快速增长，国内厂商积极出海把握机遇，我国装饰原纸出口量增长迅速。  品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力。装饰原纸技术壁垒高，公司较早引入海外先进设备，重视技术水平提升，目前公司拥有中高级职业技术职称200多人，拥有多项专利和国家科技奖项；研发投入整体呈上升趋势，2022年研发技术人员占比达16.5%。多环节把控铸就强议价&盈利能力。1）议价能力：公司净营业周期显著低于同行，且产品价格波动显著弱于浆价波动；2）成本控制能力：公司原材料主要为木浆及钛白粉，采购金额分别占比55%/32%。公司切入木浆贸易业务稳定木浆供给并以规模优势降低采购成本，同时多年来与木浆/钛白粉核心生产商Suzano/安徽金星钛白建立稳定合作关系；3）费用控制能力：公司管理人员精简，管理费用率显著低于同行；同时公司位于临安装饰纸产业集群，主要客户亦集中在此，运输费占营收比例低。强议价能力、成本及费用控制能力下公司盈利能力突出。吨毛利逐步提升，与夏王纸业差距逐渐缩小，同时在浆价上行时降幅更小，浆价下行时涨幅更优。  中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食品包装纸等品类打造新增长点。短期看，随公司产能释放、木浆&钛白粉价格下降，23年利润弹性值得期待。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润5.54/6.55/8.28亿元，对应当前股价PE分别为12/10/8X；使用相对估值法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予公司23年15倍PE；对应目标价25元，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：下游需求不及预期，木浆价格下降节奏或幅度低于预期，多元化布局效果不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 3,436 4,002 4,710 5,914 同比增速(%) 16.9% 16.5% 17.7% 25.6% 归母净利润(百万) 467 554 655 828 同比增速(%) 4.2% 18.6% 18.2% 26.4% 每股盈利(元) 1.41 1.67 1.97 2.49 市盈率(倍) 14 12 10 8 市净率(倍) 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年5月8日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 33,224.14 已上市流通股(万股) 16,851.27 总市值(亿元) 64.36 流通市值(亿元) 32.64 资产负债率(%) 32.77 每股净资产(元) 11.18 12个月内最高/最低价 26.61/14.63 市场表现对比图(近12个月) -10%21%52%82%22/0522/0722/0922/1223/0223/052022-05-09~2023-05-08华旺科技沪深300华创证券研究所 华旺科技（605377）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 公司为中高端装饰原纸领军企业，上市以来产能快速扩张，议价/成本控制能力突出，在报表端表现出靓丽业绩稳定性及持续性。本文意图厘清公司所处行业蕴含的β机遇及公司独有的α能力，并对公司未来业绩弹性进行测算。 投资逻辑 本文首先对公司概况以及近年来业绩波动情况进行梳理；其次对应分析公司所属行业当前的发展阶段、规模提升驱动因素以及竞争格局，以期明晰公司发展的β机遇；然后通过拆分公司吨盈利情况以及与原材料波动间的关系深入分析公司优势；最后对公司短期、长期业绩驱动因素进行总结并进行盈利预测&估值。 关键假设、估值与盈利预测 中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食品包装纸等品类打造新增长点。短期看，随公司产能释放、木浆&钛白粉价格下降，23年利润弹性值得期待。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利5.54/6.55/8.28亿元，对应当前股价PE分别为12/10/8X；使用相对估值法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予公司23年15倍PE；对应目标价25元，首次覆盖给予“强推”评级。 华旺科技（605377）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、中国高档装饰原纸领军者 ................................................................................................. 6 （一）装饰原纸为核心主业，海外业务高速增长 ......................................................... 6 （二）股权结构稳定，激励充分且超额达成 ................................................................. 7 二、特种纸行业：规模稳步提升，竞争格局优异 ................................................................. 9 （一）装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择.................. 9 1、初识：隶属家居产业链，中高端产品成为趋势 ................................................... 9 2、国内市场：步入成熟期，行业集中度高 ............................................................. 10 3、海外市场：需求分化，出海成为国内企业新选择 ............................................. 11 （二）食品包装纸&医疗包装用纸：需求景气度佳 .................................................... 12 三、品质卓越铸就强盈利能力，短期原材料成本下行弹性可期 ....................................... 14 （一）品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力 ................................................ 14 （二）募投产能释放突破成长瓶颈，多元化布局&出海打造新增长点 .................... 16 1、募投产能释放突破成长瓶颈，选址马鞍山优势显著 ......................................... 16 2、出海空间广阔，对标海外龙头优势突出 ............................................................. 17 （三）木浆&钛白粉价格有望下滑，利润弹性值得期待 ............................................ 17 四、盈利预测与估值 ............................................................................................................... 19 五、风险提示 ........................................................................................................................... 21 华旺科技（605377）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司主营业务 ................................................................................................................ 6 图表 2 公司业绩表现及分业务/区域贡献 ............................................................................... 7 图表 3 公司股权结构（2023年一季报数据） ....................................................................... 8 图表 4 公司股权激励计划考核目标 ........................................................................................ 8 图表 5 授予股票期权分配情况 ................................................................................................ 8 图表 6 装饰原纸在人造板中示意 ............................................................................................ 9 图表 7 2021年中国装饰原纸细分品类销量占比 ................................................................... 9 图表 8 装饰原纸产业链