食品医疗包装原纸龙头，产能加速扩张、产业链稳步延伸

深耕食品、医疗赛道，客户资源优质。公司2009年正式战略定位于国内医疗和食品一次包装原纸领先企业，成功打破海外纸厂垄断格局，进入奥美医疗、肯德基等全球知名企业供应链。2018-2022年收入从5.41亿元增长至9.53亿元（CAGR为15.2%），归母净利润从0.27亿元增长至0.97亿元（CAGR为37.3%），盈利能力提升主要系费用管控优异、产品结构持续优化。 2023Q1-Q3公司收入/归母净利润同比分别-11.7%/-18.2%，其中Q3受益于旺季&低价浆入库，收入&利润环比已稳步改善。 产能稳步投放，产品矩阵横向扩张。2022年底实际产能为9.7万吨，产能利用率达99.9%，2023年实际产能已达10.6万吨。5万吨新型包装用纸生产线及1万吨深加工项目已于2022年10月开工，伴随产能落地以及兼并收购，2024/2025年总产能有望达18/25万吨。产品结构方面，公司仍将聚焦医疗&食品包装纸领域，并向下游深加工延伸，拓展液包等新品类。 行业稳步扩容，把握行业崛起红利。1）医疗包装用纸：2015-2021年产量从11.2万吨增长至23.5万吨（CAGR达13.2%），其中2021年透析纸/非透析纸占比为53%/47%。受益于最终灭菌模式推广、政策监管逐步落地，需求有望稳步提升。2022年行业CR2为44.1%，恒达新材/仙鹤股份市占率分别为23.4%/20.7%。未来行业投产偏紧且集中于龙头企业，叠加监管趋严，格局有望集中。2）食品包装用纸：2015-2021产量从120.6万吨增长至267.0万吨（CAGR为14.4%），其中2021年容器/非容器食品包装纸占比为91%/9%，伴随限塑令落地，需求有望持续高增。2021年非容器食品包装纸CR2为44.5%，仙鹤股份/恒达新材市占率为31.8%/12.7%。未来新增产能主要由龙头贡献，优异格局有望维系。 研发、生产优势显著，客户份额有望持续提升。1）研发端：公司研发费用率常年约4%，优于行业平均，已凭借底层研发积累构筑优异市场口碑。2）生产端：盈利能力常年高于行业且波动幅度较小，稳定性强主要系成本管控优异，2020-2022年吨成本CAGR为7.3%（行业均值为10.2%）。3）销售端：公司为德盟、振德、威海威高等优质客户供应商、战略伙伴，与主要客户合作时间均达5年+，未来凭前期深厚合作关系，供应份额望持续扩张。 盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润将分别为1.04、1.51、1.93亿元（同比分别+6.8%、+45.1%、+27.8%），对应PE为32.6X、22.5X、17.6X，2023年可比公司平均估值为18.3X。考虑到公司后续成长动能充沛，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、政策力度不及预期、新增产能投产不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕食品&医疗赛道，产能稳步扩张 1.1特种纸老牌企业再起航，深耕食品、医疗高潜赛道 深耕食品、医疗赛道，客户资源优质。公司以卷烟配套原纸起家，2009年战略转型，定位国内医疗和食品一次包装原纸领先企业，成功打破海外纸厂垄断格局，进入奥美医疗、云南白药、肯德基等全球知名客户供应链。2018-2022年公司收入从5.41亿元增长至9.53亿元（CAGR为15.2%），归母净利润从0.27亿元增长至0.97亿元（CAGR为37.3%），盈利能力提升主要系费用管控优异、产品结构持续优化。2023Q1-Q3公司收入/归母净利润同比分别-11.7%/-18.2%，承压主要系需求下行、其他业务（木浆贸易）2022年高基数以及成本高位。伴随Q3旺季&低价浆入库，收入&利润环比稳步改善。 图表1：财务数据一览 稳抓时代红利，产能向医疗、食品领域扩张。纵观公司发展历程，可分为两个主要阶段： 2002-2009年：卷烟配套原纸起家，产品结构优化。公司2002年成立，前期产品以卷烟配套系列原纸为主；2005年/2006年分别切入医疗/食品包装原纸赛道，并成功打破海外纸厂垄断格局，进入奥美医疗、云南白药、肯德基等全球知名客户供应链，2009年正式战略定位于国内医疗和食品一次包装原纸领先企业。 2009年至今：深耕食品医疗领域，产能稳步扩张。2009年确立战略目标后，公司加大产品研发&客户开拓，多次获得中国轻工业联合会科学技术进步奖项，并作为主要起草单位制定多项国家级、省级团体标准。2014年与德盟集团建立全球战略合作伙伴关系，产品出口海外市场。在此期间，公司产能稳步扩张，分别在2012年/2016年/2018年/2022年投产2万吨特种纸技改项目/恒川新材1号线（1.8万吨）/2号线（1.8万吨）/3号线（3万吨），目前已形成10.6万吨原纸产能规模。此外，2022年10月，5万吨新型包装用纸及1万吨食品医疗制品深加工项目开工，未来有望贡献增量。 图表2：发展历程 1.2医疗系列贡献主要增量，产能稳步扩张 医疗系列贡献主要增量，市场份额领先。公司主营由医疗包装、食品包装、工业特种纸和卷烟配套四大系列原纸构成，2018-2022年收入CAGR分别为27.5%、6.5%、-9.9%、-40.5%，2022年收入占比分别为60.6%、31.4%、3.4%、0.46%。医疗系列表现靓丽主要系：1）最终灭菌模式推动医疗一次包装以纸代塑，2）公共卫生事件增强居民卫生防护意识，3）公司紧抓时代红利、推出免涂胶透析纸等新品（高单价高毛利率）稳固份额（2021年公司医疗原纸产量市占率为16.8%，其中医疗透析纸产量市占率为22.2%）。 2022年医疗原纸下游需求景气，公司主要产能战略性倾斜、放弃部分中小客户，其余板块相较略承压。此外，公司其他业务收入主要为少量木浆销售，2018-2022年收入CAGR为60.5%，2021年高增主要系公司自身原材料储备丰富、对外销售增加。 图表3：产品结构拆分 产能稳步投放，产品矩阵横向扩张。截止2022年底公司实际产能为9.7万吨（恒川新材3号线3万吨新增产能2022年仅贡献8.5个月），产能利用率达99.9%，2023年实际产能已达10.6万吨。展望未来，5万吨新型包装用纸生产线及1万吨食品医疗制品深加工项目已于2022年10月正式开工，后续伴随新增产能落地以及兼并收购，2024/2025年总产能有望分别达18/25万吨。产品结构方面，公司仍将聚焦医疗&食品包装纸领域，并向下游深加工延伸，拓展液包等新品类。 图表4：产能规划 1.3员工持股平台深度绑定人才，管理层经验丰富 深度绑定人才，管理层经验丰富。公司实际控制人为董事长潘昌，直接持股37.86%，间接持股3.07%，合计持股比例为40.93%；创始股东、副董事长兼总经理姜文龙合计持股比例为13.16%。2015年为实现人才深度绑定，公司推出员工持股平台广汇投资，惠及46位高管、技术骨干、基层管理人员。此外，公司管理层造纸行业经验丰富，总工程师伊财富为制浆造纸高级工程师；总经理姜文龙已获得6项发明专利、5项实用新型专利、4项浙江省科学技术成果；其余多位高管曾在浙江亚伦集团（国有大中型造纸企业）积累多年一线研发&生产经验。 图表5：股权结构图 图表6：董事长&高管简介 2.行业稳步扩容，恒达把握行业崛起红利 2.1医疗包装用纸：格局优异，产业升级推动行业扩容 2.1.1最终灭菌包装优势显著，驱动上游原纸扩容 全面卫生意识增强叠加下游医疗基础建设，共推行业稳健成长。医疗包装原纸指应用于医疗一次包装行业的特种纸产品，分为医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸等。受益于2020年公共卫生事件突发后全民卫生意识增加&下游医疗器械/医用敷料行业发展（2017-2022年CAGR分别为16.8%/38.9%），2015-2021年我国医疗包装原纸产量从11.2万吨增长至23.5万吨（CAGR达13.2%），其中透析纸/非透析纸CAGR分别为13.9%/12.3%，2021年占比分别为53%/47%，行业实现稳步扩容。 图表7：医疗包装用纸分类示意图 图表8：医疗器械市场规模及增速（亿元，YOY） 图表9：医用敷料市场规模及增速（亿元，YOY） 图表10：医疗包装用纸产量及增速（万吨） 图表11：透析&非透析医疗包装用纸产量（万吨） 最终灭菌模式优势显著，提升医疗包装用纸行业天花板。最终灭菌源于欧美等发达国家，高温蒸汽、化学药品等通过包装袋上透气孔进入包装袋内，杀灭细菌后再从包装袋内逸出，实现灭菌效果，为包装后灭菌；相较传统灭菌模式（包装前灭菌），其可强化灭菌充分性，并避免运输、储存、使用全流程中沾染风险、临床应用中交叉感染风险，使用安全性显著提高。最终灭菌模式广泛应用为医疗包装行业带来巨大变革，医用包装特种纸应运而生，具体品种包括透析材料和非透析性材料两类，其中医疗透析纸是使用最为广泛的最终灭菌包装透析材料之一，伴随最终灭菌模式推广，医疗透析纸等纸质透析材料的需求有望稳步提升。 图表12：最终灭菌医疗器械灭菌过程示例（以高温蒸汽方式为例） 图表13：最终灭菌与传统灭菌方式差异对比 我国行业标准&监管体系变革进行时，持续释放成长空间。主要发达国家目前均已对最终灭菌包装建立起成熟管理体系，美国将其定义为II类医疗器械，欧盟、澳大利亚、新西兰和加拿大定义为I类医疗器械。目前我国尚未将其纳入医疗器械范畴，但相关标准已逐步出台，其中输液器或注射器采用环氧乙烷灭菌时，要求初包装应至少采用一面是具有透气功能的材料包装（如透析纸）。根据公司公告数据保守测算，待输液器相关包装标准彻底落地，透析纸新增年需求为1.3-2.4万吨。若未来我国将最终灭菌包装纳入医疗器械领域管理，使用场景有望进一步拓宽，且由于新增多项审批&监管流程，下游包装企业对原纸采购预计更为重视，利好龙头份额提升。 图表14：《一次性使用输液器重力输液式》及《一次性使用无菌注射器》国家强制性标准出台背景及相关描述 2.1.2国产替代进行时，龙头份额有望持续提升 国产替代进行时，格局有望持续优化。我国医疗包装原纸长期被国外品牌垄断，产品曾主要以进口为主。伴随国内龙头攻克技术难题，提升工艺水平，购置先进设备，国产医疗包装原纸逐渐替代进口，但目前高端产品国产化替代尚未完成，未来仍有较大替代空间。根据我们测算，目前按产量口径，2021年行业C R2 为33.9%，龙头受益于产能扩张、技术研发优势持续抢占份额，2022年C R2 已提升至44.1%，龙头恒达新材/仙鹤股份市占率分别为23.4%/20.7%。我们预计未来行业投产集中于龙头企业，叠加监管趋严，格局有望持续优化。 图表15：2021年竞争格局 图表16：2022年竞争格局 图表17：医疗包装用纸新增产能 2.2食品包装用纸：市场稳步扩张，细分赛道格局集中 2.2.1下游稳步扩容，限塑令打开成长空间 应用广泛，限塑令打开成长空间。食品包装原纸按用途可分为非容器类食品包装原纸（薄纸）和容器类食品包装原纸（厚纸）两大类，其中非容器类包括食品类铝箔衬纸、防油原纸、上蜡原纸、淋膜或覆膜原纸、食品级牛皮纸等多种类别，容器类包括纸杯、纸碗以及牛奶盒等液体包装纸等。受益于下游快餐&茶饮等行业扩容以及以纸代塑催化，2015-2021产量从120.6万吨增长至267.0万吨（CAGR为14.4%），其中2021年容器/非容器食品包装纸产量约为242.5/24.5万吨（占比分别为90.8%/9.2%），未来伴随限塑令逐步落地，食品包装纸需求有望持续高增。 图表18：食品包装纸产量及增速（万吨） 图表19：食品包装纸下游分布 限塑趋严，食品包装纸市场扩容可期。限塑令正式实施至今，我国环保政策日趋严格，2020年1月国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，其中对于食品包装纸主要涉及部分为，1）2020年底，全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区