华泰期货研究院 师橙 银铅研究员  021-68758689  shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 沪银多头大幅增持 留意近期可能出现的反弹行情 2018-09-14 白银价格继续下挫 但内外盘套利逻辑仍然存在 2018-07-19 内外盘库存变化情况存在差异 套利机会仍可关注 2018-07-12 华泰期货|白银周报 2018-10-08 议息会议过后CFTC空方出现较大减持 白银周报摘要 现货市场：10月1日至10月5日当周，由于国内正逢国庆假期，故而市场休市，但是从Comex期银的表现上看，虽然经历了非农数据，但是当周总体价格变化情况却十分有限，当周微幅下跌0.07%。 下游行业情况：近期电子元件行业与申万光伏行业市场表现弱于大盘，不过虽然相关市场表现差强人意，可有关实际投资的数据表现却并不显得十分疲弱，甚至诸如光伏投产以及出口等数据于近两月表现还相对较为亮眼，故而目前白银下游行业市场表现与实际投资方面仍存在较大的背离。 库存方面：上周comex期银库存继续出现了41,949吨的下降，而目前观察Comex期银库存情况可以发现，自9月中旬起，Comex库存便开始改变了此前一路飙涨的格局，呈现出了下降的态势。 机构持仓情况：从最近一期（10月2日）公布的CFTC非商业持仓情况来看，虽然多空双方持仓均在银价下入震荡之际有所回落，但是空方的减持数量明显大于多方。而在白银ETF方面，其在9月仍是处于持续上涨的格局之下。 操作建议：目前在美联储议息会议过后，CFTC空头持仓出现明显下降，而白银ETF持仓于近期也同样处于持续走高的情况，故而目前白银可以建议在国庆之后以逢低做多思路对待。 后市关注： 机构持仓变化 内外盘库存变化情况 华泰期货|白银周报 2018-10-08 2 / 12 白银市场概述及检测指标 一周价格回顾 10月1日至10月5日当周，由于国内正逢国庆假期，故而市场休市，但是从Comex期银的表现上看，虽然经历了非农数据，但是当周总体价格变化情况却十分有限，当周微幅下跌0.07%。 现货白银T+d市场监控 10月1日至5日当周，正值国内国庆假期，现货白银T+d市场同样休市，不过从过往两周递延费支付情况来看，递延费空付多的情况达到了70%。这在以往而言是相对较为少见的现象，这也说明了目前在当下银价，市场上期望购入白银的参与者有较大的概率多于期望在此价格出货的参与者，而这或许会在一定程度上对于白银价格形成一些支撑。 图 1： 白银T+d成交量 单位：000千克 图 2： 白银T+d交收量 单位：千克 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 白银下游终端行业情况概述 （1）电子元件 上周由于国内正逢国庆假期，市场休市，而关注Wind电子元件指数近两个月来的表现而言，电子元件板块在多数情况下似乎弱于大盘指数。而根据过往数据经验，电子元件板块指数有着相对较高的β系数，即在大盘出现走强之际，其表现通常将会强于大盘，但同样在大盘走弱的格局之下，电子元件的市场表现有常常会显得更弱。不过近期电子元件板块的市场表现却也经常不尽如人意，若这样的情况延续，则该板块对于白银需求的供需或许将会不及预期。此外，此前已经多次提及，由于受到贸易战之影响，故此导致整个宏观环境较为偏空，而此前中美贸易战又再度升级，国务院关税税则委员会对于氧化银等用于电子元件的含银材料征收25%的关税，但经历了此前一段时间的消化之04000800012000160002018/01/022018/04/022018/07/02上海金交所白银现货:成交量:Ag(T+D) 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002017/06/012017/12/012018/06/01上海金交所白银现货:交收量:Ag(T+D) 华泰期货|白银周报 2018-10-08 3 / 12 后，目前看来电子元件行业的市场表现已经基本拜托了征收关税政策的影响，而这对于白银的需求而言，也会起到较为积极的作用。 而从电子元件具体细分项来看，白银在电子元件中的应用主要以电容（多层陶瓷电容），焊接用焊剂以及氧化银电池组以及触头材料为主。从海关数据中可以发现，焊接剂 ，氧化银电池以及触头材料在最近三年中的进出口量波动情况，除去一些季节性因素影响以及个别月份有极值出现的情况之外，基本是处于震荡并小幅下跌的态势之中，可以说变化量并不明显。 不过也需要注意到的是，目前中国向美国出口的多数企业均为在华的外资（包括港澳台地区），而真正中国大陆的电子设备板块上市公司没有一家可以在出口榜单上排名靠前，此外，对于出口的电子元件以及器材来看，从中国直接出口至美国的产品实际也相对较少。大多都是交至其他国家或地区的组装厂区，而这些厂区的利润水平实则还算较为可观，以台湾地区（规模最大）的多层陶瓷电容行业营业收入水平来看，甚至在2018年4月之后便创出了100亿新台币的新高。故此未来也不必对于电子元件板块的需求有着太过悲观的态度。预计未来改板块对于白银的需求变化量不会太大。 图 3： Wind行业指数：电子元件 单位：点 图 4： 多层陶瓷电容(MLCC)营收 单位：亿新台币 数据来源：上海证券交易所 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 5： 焊接用焊剂及辅助材料 单位：吨 图 6： 氧化银电池及电池组进出口量 单位：000个 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 5002,0003,5005,0004,0005,5007,0008,5002016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/1Wind行业指数:电子元件(左轴) 沪深300指数（右轴） 2050801102016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/01台股营收:被动元件:电容:多层陶瓷电容(MLCC):当月值 6001,1001,6002,1001,5002,5003,5004,5002015/12/012016/12/012017/12/01出口数量:焊接用的焊剂及其他辅助用剂(38109000):当月值 进口数量:焊接用的焊剂及其他辅助用剂(38109000):当月值 05,00010,00015,0002016/06/012017/01/012017/08/012018/03/01进口数量:氧化银的原电池及原电池组:当月值 出口数量:氧化银的原电池及原电池组:当月值 华泰期货|白银周报 2018-10-08 4 / 12 （2）光伏材料 近两个月来与光伏行业相关的其他指标，诸如光伏价格综合指数以及太阳能电池价格也同样处于不断下跌的格局之中，但是另一方面，与光伏行业实际投资相关的诸如光伏投建以及出口数据的表现却并未像光伏行业市场表现那样疲弱，反倒是始终保持较好的增长，如7月光伏行业出口量则是出现了14%的环比上涨。 此前中国新能源情报网对上半年国内光伏行业的发展做了总结，虽然1季度时，各家相关上市公司财报都十分亮眼，似乎前景一片喜人。但是在进入到2季度以后，随着5.31政策的出台以及贸易战方面的影响，使得最近光伏行业企业的市场表现可以说差强人意。此外，相关的组件材料，如电池片，太阳能电池以及电池板等更是早已处于持续的缓慢下跌之中。 但是报告中也同样指出，虽然截至目前光伏行业市场表现似乎显得较为令人心痛，但是上半年新增光伏设备以及产能却仍然出现了较大程度的上升。 随着光伏行业指数以及相关产品组件价格出现了较大程度的回落，但另一方面也为光伏电站的投产以及交易提供了更为优越的价格以及成交机会，从新政发布一个月以来的情况看,光伏电站资产的市场交易不但没有停滞,甚至有所提速。 此外，若将视野放到全球范围则可发现，7月中国向外出口的光伏组件数量继续环比上涨14%，而从分地区的数据情况来看，出口印度的数量出现了大幅上涨，上涨幅度为82%，而这一迹象则是说明未来清洁以及廉价能源在全球范围内的普及必然是长久趋势。而更有甚者，据悉，即便在不考虑环保因素的情况下，印度地区的光伏发电点价仅为2美分/瓦的水平，而煤电价格却要高达8美分/瓦,其他发达地区平均电费约在13美分/瓦的水平。故此印度方面未来光伏发电的前景仍然非常可期。 国内情况则是，对于太阳能产量而言，2018年2季度以来已经呈现出了较去年同期相比近40%的增长幅度，光伏安装量2季度的数据也显示出录得环比上涨27%的成绩。而这些也都说明，未来光伏行业的发展仍然会是白银需求端的一个重要的潜力增长点。虽然近期由于宏观环境以及国家相关政策的不利影响是的光伏行业暂时处于相对低谷的位置，不过这同样也会创造出更多的投资机会。 不过光伏电池的产量在今年6月份出现了同比下降的情况，这是过去18个月以来不曾发生过的情况，故而需要继续关注该数据的变化，倘若这样的情况在日后继续，加之新的关税政策一同发酵，或许市场偏弱对于光伏行业的影响可能会比我们预想得要更为严重影响或也更为持久。 华泰期货|白银周报 2018-10-08 5 / 12 图 7： 申万行业指数:光伏设备 单位：点 图 8： 光伏综合价格指数 单位：点 数据来源：上海证券交易所 华泰期货研究院 数据来源：Solarzoom 华泰期货研究院 图 9： 太阳能电池（光伏电池） 单位：万千瓦 图 10： 太阳能产量 单位：亿千瓦时 数据来源：中商产业研究院 华泰期货研究院 数据来源：国家统计局 华泰期货研究院 图 11： 太阳能电池现货价 单位：美分/瓦 图 12： 太阳能电池板及附属配件价格指数 单位：点 数据来源：wind 华泰期货研究院 数据来源：印度商工部 华泰期货研究院 2,9003,7004,5