敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月2日 三环集团（300408.SZ） 电子行业 收入利润增长迅速，各项业务全面发力，新产品注入更长远增长动力 ——三环集团（300408.SZ）2018年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：24.13/31.74元 目标期限：6个月 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 黄浩阳 (执业证书编号：S0930518030001) 021-22167203 huanghaoyang@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.41 总市值(亿元)：420.13 一年最低/最高(元)：18.25/27.19 近3月换手率：40.14% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%07-1710-1701-1804-18三环集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.85 16.43 29.47 绝对 -1.42 4.87 16.52 资料来源：Wind 相关研报 扣非净利增速迅猛，元器件与陶瓷外观件贡献大——三环集团（300408.SZ）2018年半年报预告点评 ·································· 2018-07-13 事件： 三环集团发布2018年半年度报告。 点评： ◆半年度收入、净利以及扣非后净利增长迅速，毛利率、扣非后净利率持续提升 2018年上半年，公司实现营业收入17.77亿元，比上年同期增长35.78%；营业利润6.67亿元，比上年同期增长32.89%；归属于母公司所有者的净利润5.52亿元，比上年同期增长28.37%；扣非后归属于母公司所有者的净利润5.24亿元，比上年同期增长42.42%。在营收利润增长的背后，我们注意到，公司上半年计提了资产减值损失4480万元，其中基于谨慎性原则对理财产品计提了3443万元的减值，影响了部分利润。 从利润率上看，公司上半年毛利率52.34%，同比增加6.06pct，主要得益于MLCC、陶瓷基片、PKG陶瓷封装基座等产品的毛利率提升；公司上半年净利润率31.19%，同比下滑1.69%，而上半年扣非后净利润率29.51%，同比增加1.37pct。毛利率和扣非后净利率均有所提升。 从费用端上看，公司上半年销售费用率1.67%，财务费用率0.69%，管理费用率11.88%。从三大费用率可以看出，公司非常注重研发和技术创新，管理费用大幅高于销售费用，公司将自身的产品做到足够优秀，凭借着高性价比产品赢得市场。今年上半年公司管理费用2.11亿元，同比增加67.55%，其主要原因在于公司继续加大研发投入以进一步提升公司产品的核心竞争力。 从在建工程上看，近几年公司多项产品销量不断提升，需求也非常旺盛，公司都在PKG陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片等多个产品上进行了扩产，以满足未来一段时间的产能需求。截至到上半年期末，公司在建工程4.5亿元，比去年同期增加近4亿元，说明了公司对后续产品市场乐观，正在扩产加码。 ◆电子元件、元件材料、PKG、陶瓷后盖均快速增长，各项业务全面发力 分产品来看，上半年公司通信部件收入6.78亿元，同比增长37.50%，毛利率50.15%，同比下降3.74pct；半导体部件收入3.33亿元，同比下降7.18%，毛利率44.49%，同比增加5.22pct；电子元件材料收入2.96亿元，同比增加63.38%，毛利率52.58%，同比增加8.36pct；电子元件2.46亿元，同比增加110.45%，毛利率62.79pct，同比增加19.85pct。 通信部件业务主要是公司的光纤插芯和陶瓷后盖产品，公司的陶瓷插芯在经历了去年的主动降价抢占市场份额后，目前已占全球市场的主要市场份额，并且目前价格已经企稳，销量则在稳步增长，已经扭转了过去两年降价带来的下滑势头。未来随着5G商用不断推进，5G通信系统对光纤插芯的需求量将会大幅增加，因此，我们判断，公司的光纤插芯的拐点已经开始凸显。对于陶瓷后盖，安卓机新机型的陶瓷版带动了今年上半年陶瓷后盖的放量。未来随着 2018-09-02 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 5G通信产业链的快速布局、无线充电技术的逐渐成熟，公司的陶瓷材料以其高于其他非金属材料的硬度、强度、韧性，优于其他非金属材料的手感、可塑性，获得了一线手机品牌的青睐，未来搭载陶瓷后盖的手机终端有望越来越多。 在半导体部件方面，公司产品主要包括PKG陶瓷封装基座和陶瓷指纹片，随着物联网技术对晶体频率元件需求不断扩大，公司的PKG陶瓷封装基座正在快速增长。公司也通过技术升级、产能扩充不断加大对PKG陶瓷封装基座的投入，未来将保持持续的增长动能。与PKG陶瓷封装基座相比，陶瓷指纹片表现比较惨淡，受智能手机全面屏的普及，陶瓷指纹片的应用需求在萎缩，但是陶瓷指纹片收入不大，虽然下滑但对公司整体影响不大。 在电子元件和电子元件材料方面，主要包括MLCC、电阻、陶瓷基片、陶瓷基体，今年全球被动元件整体景气带动了公司该业务增长迅速。MLCC和陶瓷基片（用来做片式电阻）产品由于全球供需失衡导致产品涨价不断，直接推动了公司这两项业务大幅增长，且毛利率大幅提升。而公司也凭借自身技术优势和品牌效应，进一步扩大销售规模。未来，随着MLCC在智能终端、可穿戴、智能家居、新能源汽车等行业的应用拓展，该业务未来的成长空间可观。 ◆材料+战略下，以材料为基石，滚雪球式产品拓展，陶瓷劈刀、电子浆料等新产品将值得期待 这里继续强调的是，三环集团是一家先进材料企业，掌握了粉体配置核心技术，这是公司区别于其他结构陶瓷厂商的关键。公司立足于材料，并掌握了成型、烧结、后加工、设备等各个环节的核心技术，实现了高端垂直一体化，从而保证了技术创新和成本管控，构建了宽且深的护城河。公司凭借高技术+低成本+好管理，不断拓展新产品线，实现了滚雪球式产品扩张。目前公司通过内生和外延拓展了一些新产品，这些将为公司提供更长远的增长动力。 Vermes点胶阀：三环于去年下半年收购了德国微密斯点胶科技有限公司，公司的产品涵盖汽车、医药、智能手机、电视、灯、晶片、LED、微机电组件等多个领域，并在胶粘剂、硅胶、润滑油、有机溶剂和其他液体的创新型微量喷射理念和系统的设计和制造方面，处于世界领先地位。而在点胶机中最为关键的一个零部件就是陶瓷点胶阀，三环通过自身优势与微密斯形成互补，获得了1+1＞2的成果。今年上半年，Vermes子公司的净利润3062万元，增长迅速。 此外，公司的燃料电池等业务都是快速拓展阶段，值得期待。 ◆盈利预测、估值与评级 我们认为三环集团是一家以材料为基石，拥有高技术、低成本、好管理，实现了高度垂直一体化的公司。看好公司光纤陶瓷插芯受5G基础建设加速市场需求增加；MLCC产品市场供不应求，短期价格还将继续保持在高点；PKG产品整体行业需求量增大，公司开始向SAW/CMOS等高端产品衍生；陶瓷外观件适配未来手机发展趋势，未来有望出现高增长。我们维持公司2018-2020年EPS分别为0.86、1.15、1.43元，维持公司6个月目标价31.74元，维持“买入”评级。 2018-09-02 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆风险提示： 公司产品销售不达预期，公司扩产速度不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,888 3,130 4,182 5,525 7,092 营业收入增长率 16.00% 8.39% 33.63% 32.11% 28.36% 净利润（百万元） 1,059 1,083 1,499 1,998 2,484 净利润增长率 21.24% 2.29% 38.32% 33.31% 24.33% EPS（元） 0.61 0.62 0.86 1.15 1.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.71% 18.37% 20.72% 22.87% 23.50% P/E 40 39 28 21 17 P/B 8.2 7.1 5.8 4.8 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月31日 2018-09-02 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,888 3,130 4,182 5,525 7,092 营业成本 1,504 1,609 2,028 2,707 3,475 折旧和摊销 129 169 212 238 267 营业税费 33 33 45 58 75 销售费用 48 49 65 86 113 管理费用 247 294 427 508 652 财务费用 -6 18 43 42 57 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 106 88 40 140 140 营业利润 1,170 1,258 1,606 2,242 2,833 利润总额 1,234 1,266 1,745 2,326 2,892 少数股东损益 1 2 1 1 1 归属母公司净利润 1,059 1,083 1,499 1,998 2,484 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5,883 7,434 8,642 10,367 12,471 流动资产 4,559 4,876 5,859 7,309 9,116 货币资金 457 494 691 953 1,380 交易型金融资产 3 3 0 0 0 应收帐款 897 1,138 1,291 1,706 2,190 应收票据 654 428 962 1,271 1,631 其他应收款 13 38 46 61 78 存货 407 640 507 677 869 可供出售投资 1 1 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 101 105 119 133 固定资产 1,020 1,476 1,702 1,942 2,196 无形资产 231 273 260 247 234 总负债 740 1,499 1,370 1,592 1,863 无息负债 726 1,187 1,058 1,280 1,550 有息负债 14 312 312 312 312 股东权益 5,144 5,935 7,272 8,775 10,609 股本 1,728 1,741 1,741 1,741 1,741 公积金 634 888 1,038 1,152 1,152 未分配利润 2,827 3,465 4,465 5,853 7,686 少数股东权益 30 38 39 40 41 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 948 977 793 1,120 1,497 净利润 1,059 1,083 1,499 1,998 2,484 折旧摊销 129 169 212 238 267 净营运资金增加 480 -49 1,129 1,234 1,422 其他 -720 -226 -2,047 -2,350 -2,676 投资活动产生现金流 -472 -1,113 -431 -374 -424 净资本支出 -436 -820 -450 -500 -550 长期投资变化 0 101 -4 -14 -14 其他资产变化 -35 -395 23 140 140 融资活动现金流 -286 80 -164