中教控股18中报点评：营收增长+65%，并购效应初显，新并入学校盈利仍有提升空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 9.930 流通港股(百万股) 2,020.20 总市值(百万元) 20,060.61 年内股价最高最低(元) 16.200/6.330 香港恒生指数 27790.46 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -27.09 18.21 相对香港恒生 -17.44 29.33 相关报告 1.《中教控股：17全年核心净利同比+15%，新校区&新课程&新学...》，2018.3.14 2.《民办高校龙头，品牌&规模构筑壁垒》，2018.1.15 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 中教控股18中报点评：营收增长+65%，并购效应初显，新并入学校盈利仍有提升空间 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 949 1721 2338 2682 同比增长 10.2% 81.4% 35.8% 14.7% 母公司股东溢利(百万) 429 621 756 941 同比增长 4.0% 51.1% 25.4% 24.2% 毛利率 59.0% 48.0% 46.2% 49.0% 净利润率 45.2% 37.6% 34.8% 37.6% 每股收益 0.21 0.31 0.37 0.47 每股经营现金流 0.35 0.38 0.54 0.63 市盈率(倍) 40.9 28.3 23.2 18.7 市净率(倍) 3.1 2.8 2.5 2.2 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  8月24日，中教控股集团发布2018H1年业绩报告。2018H1实现营业收入人民币6.69亿元，同比增长65.1%，调整后归母净利润2.87 亿人民币，同比增长41.0%。 评论  中教控股集团调整后归母净利润增速达到41.0%，主要是由于①白云技师学院、郑州学校和西安学校并表，增厚公司营收和利润规模。②集团调整优化课程结构，不断发展高利率课程，2018H1毛利率上升1.5pct；归母净利率51.6%，+2.2pct；调整后归母净利率为42.8%，-7.3pct，2018H1两所大学的净利率上升至56.3％，三所职业学校的净利率达48.0％，新并入学校相较原有两所运营成熟的学校的盈利水平而言，仍有提升空间。中教控股集团2017/2018学年总学生人数为12.13万人。集团学生人数稳步增长，随着学校规模逐渐扩大，品牌优势逐步凸显。  建设新校区助力学校扩容；收购四所学校扩大学校网络；携手惠理成立基金；更改财年。①新校区建设：广东白云学校新校区预计2018/2019年一期投入使用，容纳约10,000名学生，进一步提高公司的可容纳人数和学生数量。②收购4所学校进一步提高市场渗透率，其中2所已收购完成，松田大学和松田学院收购在进行，预期将于2018年末前完成。该收购完成后，学生规模或将增加至13.2万人。依托公司品牌市场认可度与30年深厚的办学经验，并购规模优势显著。③中教控股与其基石投资人惠理的进一步深度战略合作，成立基金。④公司决定更改财年结算日为8月31日，与学年结束日一致，下一个财政年度结算日将为2018年8月31日。 投资建议  郑州学校、西安学校收购事项于2018年3月23日完成，我们预计松田大学及松田学院于2018年9月1日开始并表，基于此，我们预测中教控股营收2018/2019年分别为17.21/23.38亿元人民币，同比增速达81%/36%，归母净利润为6.21/7.56亿元人民币，同比增速达51%/25%，对于P/E分别为28/23x，目标价为12港元，给予买入评级。 风险提示  民促法送审稿公开征求意见结果仍存不确定性，民促法细则未完全落实等 01002003004005006006.237.659.0710.4911.9113.3314.7516.17170 824171 124180 224180 524港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 中教控股 香港恒生 证券研究报告 2018年08月24日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 中教控股(00839.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 财务数据盘点：营收增速达65.1%，调整后归母净利润同比增长41.0% 1.1营收规模扩大，增速达65.1%，调整后归母净利润达41.0%  得益于白云技师学院、郑州城轨学校和西安技师学院并入，营收增速较快。中教控股集团2018H1收入为6.69亿元，同比增速达65.1%。2017年8月14日完成白云技师学院收购，而郑州城轨学校及西安铁道技师学院收购在2018年3月23日完成，三所职业学校营收贡献约2.14亿元，两所大学则为约4.56亿元，收入贡献稳步增长12.4％。营业收入主要由学费、住宿费和配套服务构成，学费收入占比超过90%。2018H1学费收入为8.58亿元，+64.3% YoY；住宿费收入为0.52亿元，+89.1% YoY；配套服务收入为0.12亿元，+27.6% YoY。  中教控股2018H1实现归母净利润3.46亿元，同比增速72.4%。经调整其他收益及亏损中的汇兑损益、上市开支、来自终止经营业务的期内利润后归母净利润为2.87亿元，同比增速41.0%。我们认为调整上述一次性影响科目后其的归母净利润水平更能反映真实经营状况。 图表1：2018H1营业收入 图表2：2018H1归母净利润 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：2018H1调整后归母净利润 单位：亿元,RMB 2017H1 2018H1 归母净利润 2.00 3.46 其他收益及亏损-汇兑损益 0.00 0.59 上市开支 -0.10 0.00 来自终止经营业务的期内利润 0.07 0.00 调整后归母净利润 2.03 2.87 来源：公司公告，国金证券研究所  2018H1毛利率水平为60.8%，+1.5pct YoY；归母净利率51.6%，+2.2pct；剔除非经常因素（其他收益及亏损中的汇兑损益、上市开支、来自终止经营业务的期内利润）影响后，调整后归母净利率为42.8%，-7.3pct。2018H1旗下两所大学的净利率上升至56.3％，三所职业学校的净利率达48.0％，新并入学校相较原有两所运营成熟的学校的盈利水平而言，仍有提升空间。 4.05 6.69 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00营业收入（亿元） 2.00 3.46 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00归母净利润（亿元) 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：毛利率、净利率和调整后净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 2.运营情况： 品牌优势突出，学生人数&学费实现“量价双增” 2.1 品牌优势突出，不断创新提供优质教育  中教控股集团是中国领先的民办高等及职业教育机构。集团经营江西科技学院、广东白云学院两所大学及白云技师学院一所职业学院。2018年3月23日，公司完成收购郑州城轨学校及西安铁道技师学院，学校数目由3所学校扩至5所学校。并且收购广州松田大学及松田学院事项仍在进行中。江西科技学院及广东白云学院于1999年即获教育部批准建立，集团于2017年8月14日取得白云技师学院的控制权。江西科技学院连续9年名列中国排名第一民办大学，广东白云学院则连续10年名列广东省排名第一民办大学，白云技师学院连续7年名列广东省排名第一技工学院。江西科技学院为中国最大的民办大学，广东白云学院则为广东省最大的民办大学。集团拥有多年口碑，较好的生源质量，加上校企合作等特色培养模式，公司毕业生的高就业率令公司从中国民办院校中脱颖而出。 2.2学生人数、学费及住宿费均有提升  集团学生人数稳步增长，横向扩张颇具空间。中教控股集团在校生人数从2016/2017学年的75255人增长至2017/2018学年的121315人，江西科技学院2017/2018学年学生人数有所提高，广东白云学校持续扩招，在校生人数从2015/2016学年的25,741人上升到2017/2018学年的26,416人。并且新并入的郑州城轨学校和西安铁道技师学院2017/2018学年在校生人数分别为24476人和20635人。集团招生人数在我国民办教育集团（公司）中名列前茅。并且，公司计划每年不同课程学费增加0-10%。 图表5：各学校在校生人数 2016/2017学年 2017/2018学年 江西科技学院 35,982 36,368 广东白云学院 25,741 26,416 白云技师学院 13,532 13,420 郑州城轨学校 - 24,476 西安铁道技师学院 - 20,635 总计 75,255 121,315 来源：公司公告，国金证券研究所 59.3% 60.8% 49.4% 51.6% 50.1% 42.8% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率 归母净利率 经调整净利率 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：各校学费及住宿费 学费（元） 住宿费（元） 2016/2017学年 2017/2018学年 2016/2017学年 2017/2018学年 江西科技学院 普通本科课程 14,000–18,000 15,000–20,000 1,480–1,680 1,600–2,000 普通专科课程 11,300–12,500 12,500–14,000 1,480–1,680 1,600–2,000 继续教育课程 7300-7800 5,000 - - 广东白云学院 普通本科课程 19,000-26,000 19,000–28,000 1,500 1,500 普通专科课程 30,000 30,000 1,500 1,500 继续教育课程 3,000–6,000 3,000–6,000 - - 白云技师学院 高等职业教育文凭课程 11,500–12,000 11,500–14,000 1,500 1,500 中等职业教育文凭课程 11,000–11,500 11,000–13,500 1,500 1,500 技师文凭课程 12,500 12,500 1,500 1,500 郑州城轨学校 中等职业教育文凭课程 - 7,300 - 1,000 西安铁道技师学院 技师文凭课程 - 9,800–16,000 - 1,000 来源：公司公告，国金证券研究所 3. 重大举措：收购四所学校&成立惠理基金&更改财年结算日 3.1 完成收购郑州学校80%股权和西安学校62%股权  中教控股集团以8.55亿元人民币收购树人教育（郑州城轨交通中等专业学校的唯一控制人）80%的股份，其中1.2亿元用于转让股权，7.35亿元用于向目标公司注入额外资本。中教控股拟以人民币5.766亿元通过公司附属上智教育咨询(赣州)有限公司收购西安铁道技师学院62%股权，其中4.72亿元用于转让股权，1.04亿元用于向目标公司注入额外资本，以削减西安学校债项并为学校持续扩建提供资金。公司收购两所学校后，5所学校合计在校总人数约12万，集团在校生人数在我国民办教育集团（公司）中名列前茅。依托公司品牌市场认可度，结合公司30年深厚的办学经验，并购规模优势显著。 3.2 收购广州松田大学和松田学院100%股权，预计2018年底前完成  2018年6月14日，公司与独立第三方订立协议以收购目标公司的100％拥有权，该目标公司的主营业务为投资于