证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 合兴包装（002228）2018年中报点评 强推（维持） 业绩符合预期，并购助力营收大幅增长，新业务PSCP和IPS稳步推进 当前价：6.11元 事项：  公司公告2018年中报，2018H1实现营业收入48.20亿元，同比增长89.5%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长476.4%；实现扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长34.0%（非经常性损益主要为取得投资成本低于净资产公允价值产生收益2.96亿元）。2018Q2实现营业收入27.98亿元，同比增长100.6%；实现归母净利润3.61亿元，同比增长801.6%。 评论：  国际纸业并表实现外延扩张，H1营收大幅上涨：2016年3月公司通过体外基金方式并购国际纸业亚洲业务，经过两年整的梳理和调整，经济效益凸显。公司2018年6月完成并表，国际纸业的并入有效地为公司提供产能。受益于纸价高企，包装纸箱行业集中度持续提升，通过并购国际纸业公司持续进行客户和业务协同。（1）纸箱业务创营收27.15亿元，同比增长53.5%；（2）纸板业务收入11.37亿元，同比增长98.1%；（3）缓冲包材业务收入1.48万元，同比增长150.8%。  H1毛利率下降，期间费用率下降，H1净利率大幅上行：2018H1毛利率水平11.7%,同比下降3.7pct；2018Q2毛利率11.6%，同比下降3.6pct，环比下降0.1pct。系公司产品纸箱、纸板原材料箱板瓦楞纸价格高位所致。其中，纸箱业务毛利率13.6%，同比减少2.4pct；纸板业务毛利率5.9%，同比减少3.6pct；缓冲包材毛利率为7.4%，同比减少5.5pct。2018H1期间费用率7.2%,同比下降3.0pct；销售费用率3.4%,同比下降1.3pct；管理费用率3.3%,同比下降1.3pct；财务费用率0.6%,同比下降0.3pct。主要是公司的营收规模扩大，费用扩张增速不及营收扩张增速导致。2018H1净利率水平9.1%,同比增长6.3pct；2018Q2净利率13.4%，同比增长10.6pct，环比增长11.0pct。主要是因为除了毛利率下降和期间费用率改善抵消之外，公司因并购国际纸业亚洲业务产生2.96亿元的营业外收入。公司18年H1经营活动产生的现金流量净额为4529.58万元，同比增长112.5%，主要是本期供应商结算较多采用开具承兑方式导致。  “百亿制造 千亿服务”：公司持续业务创新，逐步转型包装平台商。公司2017年起积极布局供应链云平台（PSCP）和智能包装集成服务（IPS）新业务，截至18H1末平台拥有客户约1200家，实现销售收入近12亿元。公司IPS与多家厂商洽谈合作，持续推进。预计2018-2020年净利润5.24、3.57、4.32亿元，对应当前市值PE分别为15.4、22.6、18.7倍，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，纸价超预期大幅上行 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 6,323 9,794 13,939 18,461 同比增速(%) 78.5% 54.9% 42.3% 32.4% 净利润(百万) 153 524 357 432 同比增速(%) 49.1% 241.5% -31.9% 21.1% 每股盈利(元) 0.13 0.40 0.27 0.33 市盈率(倍) 46.6 15.4 22.6 18.7 市净率(倍) 3.1 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月29日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 总股本(万股) 116,952 已上市流通股(万股) 103,890 总市值(亿元) 71.46 流通市值(亿元) 63.48 资产负债率(%) 48.9 每股净资产(元) 2.0 12个月内最高/最低价 6.45/3.24 《合兴包装（002228）：业绩超预期，单季度净利率环比提升》 2018-05-01 《合兴包装（002228）：国际纸业并表PSCP放量双轮驱动，扣非业绩超预期》 2018-07-13 -26%-5%15%35%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-30～2018-08-29 沪深300 合兴包装 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 包装印刷 2018年08月30日 合兴包装（002228）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 500 409 112 -148 营业收入 6,323 9,794 13,939 18,461 应收票据 32 50 71 93 营业成本 5,450 8,485 12,099 16,060 应收账款 1,681 2,603 3,705 4,907 营业税金及附加 34 52 74 98 预付账款 75 116 166 220 销售费用 264 441 627 831 存货 949 1,477 2,106 2,795 管理费用 256 343 488 646 其他流动资产 43 43 43 43 财务费用 61 40 56 107 流动资产合计 3,279 4,698 6,202 7,911 资产减值损失 26 26 26 26 其他长期投资 126 126 126 126 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 49 49 49 49 投资收益 25 315 25 25 固定资产 877 901 918 933 营业利润 257 722 593 718 在建工程 43 39 39 39 营业外收入 11 11 11 11 无形资产 236 212 170 119 营业外支出 10 9 9 9 其他非流动资产 155 155 155 155 利润总额 257 723 595 720 非流动资产合计 1,486 1,482 1,457 1,421 所得税 57 160 132 159 资产合计 4,765 6,181 7,659 9,332 净利润 200 563 463 561 短期借款 735 735 735 735 少数股东损益 47 39 107 129 应付票据 587 914 1,303 1,729 归属母公司净利润 153 524 357 432 应付账款 860 1,338 1,908 2,533 NOPLAT 248 369 506 644 预收款项 25 38 54 72 EPS(摊薄)（元） 0.13 0.40 0.27 0.33 其他应付款 41 41 41 41 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 60 94 134 178 主要财务比率 流动负债合计 2,307 3,160 4,175 5,288 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 78.5% 54.9% 42.3% 32.4% 其他非流动负债 1 1 1 1 EBIT增长率 68.4% 48.5% 37.3% 27.1% 非流动负债合计 1 1 1 1 归母净利润增长率 49.1% 241.5% -31.9% 21.1% 负债合计 2,308 3,160 4,176 5,288 获利能力 归属母公司所有者权益 2,269 2,793 3,150 3,581 毛利率 13.8% 13.4% 13.2% 13.0% 少数股东权益 188 227 334 463 净利率 3.2% 5.8% 3.3% 3.0% 所有者权益合计 2,457 3,020 3,483 4,044 ROE 6.8% 18.8% 11.3% 12.1% 负债和股东权益 4,765 6,181 7,659 9,332 ROIC 8.6% 10.6% 12.9% 14.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 48.4% 51.1% 54.5% 56.7% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 29.9% 24.3% 21.1% 18.2% 经营活动现金流 -296 -258 -179 -98 流动比率 142.1% 148.7% 148.5% 149.6% 现金收益 374 423 632 782 速动比率 101.0% 102.0% 98.1% 96.7% 存货影响 -226 -528 -629 -689 营运能力 经营性应收影响 -785 -1,008 -1,199 -1,306 总资产周转率 1.3 1.6 1.8 2.0 经营性应付影响 336 819 975 1,069 应收帐款周转天数 96 96 96 96 其他影响 5 35 42 46 应付帐款周转天数 57 57 57 57 投资活动现金流 -71 208 -63 -54 存货周转天数 63 63 63 63 资本支出 -92 -106 -88 -79 每股指标(元) 股权投资 27 315 25 25 每股收益 0.13 0.40 0.27 0.33 其他长期资产变化 -5 0 0 0 每股经营现金流 -0.25 -0.22 -0.15 -0.08 融资活动现金流 447 -40 -56 -107 每股净资产 1.94 2.39 2.69 3.06 借款增加 -33 0 0 0 估值比率 财务费用 -61 -40 -56 -107 P/E 46.6 15.4 22.6 18.7 股东融资 546 0 0 0 P/B 3.1 2.6 2.3 2.0 其他长期负债变化 -6 0 0 0 EV/EBITDA 18 14 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 合兴包装（002228）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 研究员：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an@hcy js.com 罗颖茵