2018年中报点评：业绩稳健增长，色纺纱龙头有望受益棉价上行周期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月24日 华孚时尚（002042.SZ） 纺织和服装 业绩稳健增长，色纺纱龙头有望受益棉价上行周期 ——华孚时尚（002042.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：6.44元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 15.19 总市值(亿元)：97.85 一年最低/最高(元)：6.11/14.13 近3月换手率：29.09% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%07-1710-1701-1804-18华孚时尚沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.99 -12.24 3.59 绝对 -6.94 -27.25 -7.94 资料来源：Wind 相关研报 业绩增长靓丽，纱线主业持续投产+网链业务拓展推进——华 孚 时 尚（002042.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-30 业绩继续高增长，产能释放、网链放量贡献持续发展动力 ·································· 2017-10-26 业绩靓丽，长期产能投放、短期费用下降贡献增长 ·································· 2017-08-26 ◆18H1收入、利润延续20%+增长，业绩表现靓丽 公司2018年上半年实现营业收入67.90亿元、同比增25.33%；归母净利润5.52亿元、同比增25.88%；扣非归母净利润3.91亿元、同比增21.34%；EPS0.36元。 分季度看，17Q1~18Q2单季度收入分别增30.77%、24.75%、36.21%、82.24%、30.96%、21.12%，归母净利润分别增63.26%、37.00%、65.54%、-7.12%、31.88%、22.22%。 公司季度间的业绩波动主要受到网链业务影响，17Q4收入增速较大主要系网链业务快速发展以及季节性影响（该业务销售主要集中在Q4），2018Q1以来收入端有所放缓主要为网链业务季度间正常波动（因棉花销售业务主要集中在Q4）、同时Q2增速略慢于Q1主要因Q2棉价波动较大、公司主动控制了网链业务拓展速度，18年以来纱线主业增长仍保持双位数且较去年有所提速。 ◆纱线高双位数增长且不断提速，网链业务维持较高增速 1）分业务来看：18年上半年主业纱线业务继续稳健增长，收入40.31亿元、同比增16.67%（17H1、17年增速分别为10.12%、12.90%），增速有所提升，销售量增为主要因素，销售单价提升不明显。 网链业务实现销售收入25.87亿元、同比增40.99%。网链业务16Q4开始放量、近年来持续快速增长、基数逐步扩大增速有所放缓，17H1、17年网链业务收入分别同比增75%、90%；18H1收入占比已提升至38.09%、较去年同期提升4.23PCT；该业务存在季节性、一般新棉在Q4上市、因此Q4收入占比较高（17H1、17年全年网链业务收入占比为34%、52%，可见Q4贡献较大）。 2）分地区来看：公司网链业务全部为内销；纱线业务中，出口收入为19.81亿元、同比增0.08%基本持平，内销收入为20.51亿元、同比增38.89%，出口收入占比在49.12%左右（较17H1的57.26%下降8.14PCT）。 ◆总体毛利率下降、纱线毛利率提升，费用率降、现金流好转 毛利率：18H1毛利率同比下降1.30PCT至12.74%，其中纱线、网链业务毛利率分别为14.98%（+0.20PCT）、4.94%（-2.29PCT），总体毛利率下降主要为业务结构变化，毛利率较低（一般在个位数）的网链业务快速发展、占比提升所致。 17Q1~18Q2单季度毛利率分别为13.67%（同比+0.29PCT）、14.32%（+1.08PCT）、11.42%（+1.93PCT）、6.83%（-4.27PCT）、11.95%（-1.72PCT）、13.38%（-0.95PCT）。17Q4单季度毛利率偏低，主要为当季新棉上市、公司前端网链业务销售规模较大从而拉低了总体毛利率。 2018-08-24 华孚时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公司纱线主业毛利率受棉价成本、新品/基础款产品结构等多方面影响。2017年以来会计准则调整（与企业日常经营活动有关的的政府补助重分类至“其他收益”或者冲减成本/费用），18H1相对17H1可比，纱线毛利率同比提升0.20PCT。考虑上半年棉花成本略提升（328棉价6月末较年初上涨约4%）而订单价格基本稳定，上半年投产8万锭产能为新疆产能、预计新增产能主要低毛利基础款产品（麻灰为主），在成本略增、产品结构变化背景下，我们判断纱线毛利率的提升主要受益于其他非标准品（新品等）毛利率提升幅度较大。下半年棉价大概率呈现上行周期、利好纱线毛利率提升，但综合考虑纱线产品结构的变化（未来2~3年新增产能主要在新疆或海外低成本地区，主要承接低毛利产品），以及网链业务占比提升，总体毛利率走势仍需观察。 费用率：公司控费良好，期间费用率持续下降。18H1公司期间费用率同比降0.40PCT至6.24%，其中销售、管理、财务费用率分别为1.92%（-0.34PCT）、2.96%（-0.38PCT）、1.36%（+0.32PCT）。 现金流：18H1公司经营活动净现金流转正至1068万元（上年同期为-6.83亿元），主要由于预收款增加和存货减少。 ◆棉价有望进入上行周期，公司受益明显 棉花等原料成本占公司产品成本65%左右。从国内棉价走势来看，16年内棉现货价格上涨22.23%、17年基本持平，18年初至今（2018年8月23日）上涨3.85%至16303元/吨（Q2一度冲高、后回落）。外棉16年全年、17年全年分别涨13.87%、12.18%，18年初至今（2018.8.23）波动式上涨，年初至今涨幅4.14%、期间最高涨幅13.82%。 我们判断新的棉花年度（2018/2019年）供需格局将发生变化，国内200~300万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱，未来大概率将由进口满足缺口；但国际市场棉花亦偏紧，中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉，形成棉价上行周期。 棉价上涨周期中，公司在纱线主业和网链业务端均有望受益。公司已主动增加棉花备货，18年6月末存货46.95亿元、较年初降2.80%，但较17年6月末增46.53%，其中原材料29.58亿元（包含纱线主业和网链业务）。1）纱线主业方面，公司可将棉价上涨传导至下游、同时由于储备棉花成本较低，利好毛利率提升，目前棉花生产库存6个月左右。18年以来棉价小幅上涨，Q2先涨后跌有所波动，6月末较3月末累计上涨5%（期间最高涨幅8.7%），公司在订单价格上已略有体现、传导较快，目前接单到Q3、部分产品随着Q2棉价上涨有所提价、但由于随后棉价略回调，平均来看提价幅度较小（预计1个点左右）。2）网链业务方面，目前主要为前端网链（棉花销售占主导）。棉价上行有望促该业务交易规模提升、从而提升收入（但贸易属性毛利率偏低，毛利端贡献不明显）。 ◆政府补贴持续增加，新疆优惠政策收紧对公司影响不大 政府补贴对公司业绩贡献较大，2015~2017年公司获得政府补贴2.9亿元、4.2亿元、5.8亿元，分别占当年利润总额的78%、73%、74%。公司获得补贴主要来自新疆，其规模与产能基本相关。 2018-08-24 华孚时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2014年新疆政府编制《自治区大力发展纺织服装产业促进百万人就业规划纲要（2014-2020年）》，提供多项优惠政策和补贴扶持纺织服装产业发展，带动当地就业。政策推动下新疆棉纺产业快速发展，2017年棉纱产能达1746万锭，有望提前完成2023年达到2000万锭的发展目标，因此2018年3月新疆政府发布《关于严格控制棉纺产业无序发展的紧急通知》，取消新建棉纺项目补贴，控制棉纱产能增加，对棉纺中小产能、落后设备进行淘汰，提高投资门槛。4月新疆政府发布《关于进一步完善自治区纺织服装产业政策的通知》，要求以就业为导向，补贴政策向南疆地区、服装家纺等终端产业倾斜，促使棉纺纱线产业高质量发展。 今年新疆政府对当地棉纺产业支持有所收紧，目前来看该项政策变化对公司基本无影响。公司在新疆的棉纺项目已陆续完成了建设，进入培训与正常运行的阶段，该项补贴收紧政策主要针对新增产能，不会对公司在新疆项目产生影响。现有项目补贴除新疆地产棉补贴（该项补贴主要在新疆棉和外棉差价较大时适用，目前内外棉价差逐步缩小）取消之外，其他确定将延续到2023年。 同时，从中报的政府补助科目来看变化不大。其他收益+营业外收入合计1.82亿元、同比增20.20%；政府补贴合计2.93亿元、同比增24.62%。另外截止18年6月末公司账上其他应收款科目中，仍有退税及政府补贴相关5.21亿元，增强未来政府补贴对业绩贡献的持续性。分详细科目来看，18H1明确的补贴取消为“新疆地产棉使用补贴”，17H1为3745万元、18H1为0。 ◆外需向好、汇率贬值利好出口，中美贸易摩擦对公司影响有限 2018H1公司出口占比29%（纱线业务出口占比49%），出口方面主要受到外需环境、汇率波动、中美贸易摩擦的综合影响。外需环境向好和汇率贬值对公司出口有利，中美贸易摩擦目前暂无影响。 2017年以来国际经济复苏趋势下外需继续呈现好转，我国纺织品出口2018年1~7月累计同比增10.10%，较上年同期的3.20%提速。同时人民币兑美元汇率从升值转为贬值，目前来看虽然6月末同比去年仍为升值、但若维持贬值趋势，对公司构成利好。公司同时存在纱线出口以及部分棉花和设备等进口，汇率波动对业务层面（毛利率等）影响相对有限，主要体现在汇兑损益等方面。18H1公司汇兑损失526万元，对业绩影响相对较小。 今年中美贸易摩擦不断升级，美国于2018年7月提出第二份拟加税名单、规模2000亿元涵盖纺织品，中国在4月回应美方首次加税清单时亦发布加税清单、税率25%、涵盖美棉。公司目前纱线主业中有近50%出口到国外，进口棉花占比1/3左右。公司目前产品暂无直接出口美国、美方拟加征关税对公司暂无影响，同时公司在越南拥有近30万锭产能，可以通过全球化产能布局调整来应对中美两国贸易条件的变化。从进口棉花端，目前公司进口美棉占比较多（因美棉出口量大、性价比高），但进口棉花中一部分在公司越南产能消化，国内进口不多、受中国加征美棉关税影响预计有限。 ◆与农发行签订战略合作协议，资金实力大幅增强 公司公告2018.8.8与中国农业发展银行新疆维吾尔自治区分行签署战略合作协议，农发行向公司提供不少于人民币258亿元的授信额度，分3年实施，为公司开展棉花收购、棉花深加工、土地流转、供应链物流体系建设 2018-08-24 华孚时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 等方面提供全面金融支持，优化融资效率，为公司前端网链业务的发展提供保障。 随着公司前端网链业务体量不断扩大，对资金需求量相应提升。农发行给予额度规模大、同时利率较低，本次合作有助于公司资金实力和融资效率的大幅提升，亦有助于改善公司现金流。 ◆色织布龙头有望受益棉价上行周期，龙头地位不断夯实 公司预计2018年前三季度归母净利润同比增20~40%。 我们认为：1）公司行业地位突出、为色纺纱行业双寡头之一，规模效应和产品、技术优势明显。同时，公司近年来持续扩产，产能释放带来长期增长动力；18年