2018年中报点评：业绩增长稳健，棉价有望上涨利好低估值棉纺龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月23日 新野纺织（002087.SZ） 纺织和服装 业绩增长稳健，棉价有望上涨利好低估值棉纺龙头 ——新野纺织（002087.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：3.86元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：8.17 总市值(亿元)：39.86 一年最低/最高(元)：3.56/6.95 近3月换手率：112.58% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%07-1710-1701-1804-18新野纺织沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.02 -10.2 -24.59 绝对 0.26 -24.97 -35.28 资料来源：Wind 相关研报 补贴推动净利增长，棉纺龙头稳健发展——新野纺织（002087.SZ）2018年一季报点评 ·································· 2018-04-25 业绩符合预期，新增产能续航持续增长——新野纺织（002087.SZ）2017年年报点评 ·································· 2018-04-25 ◆18H1收入增24%，净利增31%，业绩保持较快增长 2018上半年公司实现收入32.11亿元，同增24.31%，归母净利润1.80亿元，同增31.01%，扣非净利1.69亿元，同增23.18%，EPS为 0.22元。净利增速高于收入主要受益于费用率下降，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同比大幅增长。 2018H1公司共计获得政府补贴6700多万元（17H1为8000余万元），扣除政府补贴影响后公司净利约为1.22亿元（17H1扣除政府补贴影响的净利为0.74亿元），同增约66%，增速较大主要受益于加强控费以及所得税率大幅下降（由17H1的21%降至18H1的14%）。 分季度来看，2017Q1-18Q2公司收入同增39.70%、43.18%、12.71%、18.11%、16.25%、30.48%，净利同增40.09%、121.79%、38.20%、-18.29%、128.36%、11.44%。18Q1纱线产能释放带动收入稳定增长，集中确认政府补贴4244.13万元带动净利增速显著提升，18Q2棉花销售收入增加、针织面料项目投产促收入增长提速，毛利率降5.87PCT、17Q2补贴基数较高导致净利增速相对较低。 ◆产能释放带动纱线收入提升，棉花收入快速增长 分产品来看，2018H1纱线、坯布面料、原棉、其他业务分别实现收入21.20亿元、7.37亿元、3.46亿元、736.10万元，同增30.91%、10.72%、35.23%、-6.43%。本部10万锭智能纺纱项目2017年6月开始投产，2018H1产能全部释放带动公司总产能达170余万锭，产能释放推动收入增长，产品价格同比略有增长；环保整改导致色织面料生产线停产转而生产坯布面料，且本部高档针织面料项目投产，推动坯布面料收入增长，2018H1色织面料收入降为0元；公司2017年新增7家轧花厂，棉花储备量增加，2018年棉花销售收入保持较快增长。 分地区来看，2018H1国内、国外收入分别为29.91亿元、2.21亿元，分别同增27.95%、-10.26%。新疆及本部产能释放促国内收入保持稳步增长；出口受公司进料加工复出口所获得的进口棉花配额减少影响，收入出现下滑。 ◆棉花成本上涨致毛利率降，政府补贴冲减、加强控费促费用率降 2018H1毛利率同降3.19PCT至15.63%，主要由于18年5月受新疆天气灾害影响，棉花现货价格出现上涨，带动18Q2棉花采购成本上升，而经济不景气、市场竞争激烈导致纱线、坯布提价次数及幅度同比减少，此外政府补贴可直接冲减营业成本，18H1收到政府补贴减少也影响毛利率表现。其中纱线、坯布面料毛利率分别为16.47%（-3.05PCT）、16.33%（-3.48PCT）。 17Q1-18Q2毛利率分别为15.73%（-1.27PCT）、21.19%（-0.27PCT）、18.81%（+0.45PCT）、12.96%（-0.84PCT）、16.10%（+0.37PCT）、15.31%（-5.87PCT），18Q2毛利率显著下降。 2018-08-23 新野纺织 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018H1期间费用率同降2.06PCT至9.12%，其中销售费用率同降0.50PCT至1.74%，主要由于政府补贴冲减运费、公司加强控费等影响；管理费用率同降0.86PCT至3.78%，主要由于公司控制职工薪酬；财务费用率同降0.70PCT至3.60%，主要由于长期借款减少、利息支出同比基本持平。 ◆国储棉减少改变棉花供需格局，棉价有望上涨利好公司业绩 2018/19棉花年度中国棉花供需格局偏紧。据2018年8月国家棉花市场监测系统数据，2018/19年度棉花消费量为811.9万吨，同降4.2%，产量为576.0万吨，同降6.0%，供需缺口为235.9万吨，同比基本持平。由于棉花产量难以扩种存在瓶颈，而需求基本稳定，产需长期存在200~300万吨的缺口。截止2018年8月21日国储棉轮出共成交193.98万吨，成交率为56.75%，目前国储棉库存约350万吨，满足产需缺口能力下降，2018年6月发改委增加滑准税下棉花进口配额80万吨，通过进口棉花满足缺口。预计9月底国储棉轮出结束、新棉逐步上市后，棉花补库存预期加强，短期内中美贸易摩擦影响棉花消费，长期看棉价上行概率较大。 公司作为棉纺行业龙头，目前具有3-4个月棉花库存主要用于生产，并收购轧花厂增加棉花销售收入（公司新疆一家子公司从事棉花采购和销售业务，但采购以满足自产为主，没有常备的棉花销售库存，在满足生产需求的基础上根据价格随行就市销售），加强对上游原材料掌控。2018年上半年中国棉花328价格指数平均值同降0.91%、保持稳定，公司产品价格同比基本持平，未来棉价上涨后公司有望对产品提价，且棉花销售收入将进一步增长，低成本原料储备下业绩有望受益。 ◆新疆政策变化对公司影响不大，原有补贴将延续到2023年 补贴在公司业绩中占比较大，2015-17年政府补贴为1.10亿元、1.27亿元、1.10亿元，分别占当期利润总额的85%、57%、35%。公司获得政府补贴主要与新疆地区棉纱产能有关，近年来补贴金额较为稳定，但由于补贴具体发放时点不可控，也导致季度间业绩容易出现较大波动。 2014年新疆政府编制《自治区大力发展纺织服装产业促进百万人就业规划纲要（2014-2020年）》，提供多项优惠政策和补贴扶持纺织服装产业发展，带动当地就业。政策推动下新疆棉纺产业快速发展，2017年棉纱产能达1746万锭，有望提前完成2023年达到2000万锭的发展目标，因此2018年3月新疆政府发布《关于严格控制棉纺产业无序发展的紧急通知》，取消新建棉纺项目补贴，控制棉纱产能增加，对棉纺中小产能、落后设备进行淘汰，提高投资门槛。4月新疆政府发布《关于进一步完善自治区纺织服装产业政策的通知》，要求以就业为导向，补贴政策向南疆地区、服装家纺等终端产业倾斜，促使棉纺纱线产业高质量发展。 公司较早布局新疆产能，主要享受新疆地区电费、运费补贴，该两项目占所有补贴的70%以上。2018年新疆锦域、新疆宇华项目均已实现投产，可正常享受补贴，现有项目补贴确定将延续到2023年。由于运费补贴已延续10年以上、运输成本较高客观存在，且电力资源较为充裕、政府鼓励企业用电，预计未来仍将持续。2018年7月5日公司获得政府补助，增厚当季净利3073.49万元。 2018-08-23 新野纺织 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆预计18年前三季度业绩保持快速增长，估值较低 公司预计2018年1-9月实现归母净利2.85~3.32亿元，同增20%-40%，纱线产能扩张带动业绩增长。 我们认为：1）公司定位中高端棉纺市场，产能持续扩张，2018年本部2万吨高档针织面料项目将完全投产，2019年阿瓦提县16.5万锭棉纺项目、本部高档牛仔布面料项目开始投产，有望带动收入增长。2）随着国储棉库存下降，补库存预期升温，未来棉价有望上涨带动公司产品提价，在现有棉花储备下推动公司业绩增长。3）2018年6月公司与东华大学、俞建勇院士签订《院士工作站建站协议》，公司提供经费进行核心的技术、设备、工艺等研发，培养技术人才，围绕功能性纺织品、纺织先进加工技术、新纤维材料制造等领域开展科技攻关，提升公司技术创新水平。4）公司为河南华晶超硬材料股份有限公司担保2亿元，2018年8月公司收到通知其本息7897万元逾期需要承担连带保证责任，公司已司法冻结河南华晶持有上市公司豫金刚石1.85亿股股份和其他财产，价值超过3亿元，担保风险较小。目前公司还给河南天冠企业集团、河南天冠燃料乙醇有限公司、南阳纺织集团担保4.3亿元，2019年6月将担保到期，此后将减少担保金额。 我们看好公司棉纺主业保持快速增长，维持2018-20年EPS预测为0.45/0.55/0.69元，目前股价对应2018年9倍PE，PEG为0.35，估值相对较低，维持“买入”评级。 ◆风险提示：新项目产能释放不达预期、补贴力度减弱、担保风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,085 5,195 6,461 7,818 9,362 营业收入增长率 34.09% 27.16% 24.37% 20.99% 19.75% 净利润（百万元） 207 292 365 449 560 净利润增长率 76.97% 40.84% 24.86% 23.07% 24.69% EPS（元） 0.25 0.36 0.45 0.55 0.69 P/E 15 11 9 7 6 P/B 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月23日。 表1：《关于进一步完善自治区纺织服装产业政策的通知》中关于棉纺产业表述 主要政策 政策说明 控制在建棉纺项目 暂停开工在建的棉纺项目，由自治区委托国家行业机构进行评估，装备和技术达到国内先进水平且具有一定生产规模的棉纺项目，允许继续建设，建成后可享受现有棉纺产业扶持政策 限制新建扩建棉纺产能 除喀什地区、和田地区、克州外，其他地（州、市）新建扩建棉纺项目不享受现有棉纺产业扶持政策 提升现有棉纺装备水平 对2018年3月31日前建成投产的棉纺产能，继续执行现有政策。分三年，通过技术改造、兼并、重组、置换等方式，逐步淘汰3万锭以下（含3万锭）规模、装备落后的棉纺产能 取消新疆地产棉补贴 自2018年1月1日起，终止执行纺织企业使用新疆地产棉给予补贴的政策 继续支持发展棉纺织产业 喀什地区、和田地区、克州新建扩建超过5万锭以上的棉纺项目可享受现有棉纺产业政策 资料来源：全球纺织网，光大证券研究所 2018-08-23 新野纺织 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表2：新疆地区纺织服装产业主要补贴项目梳理 补贴类型 适用范围 补贴方式 纱线、织布类产品运费补贴 已经建成的棉纺企业，在建棉纺项目中装备和技术达到国内先进水平且具有一定生产规模的棉纺项目以及喀什、和田、克州地区新建扩建超过5万锭以上的棉纺项目 南疆地区生产的纱线类产品32支以上(含32支)每吨补贴1000元，32支以下每吨补贴900元;其他地区32支以上(含32支)纱线类产品每吨补贴800元，32支以下纱线类产品