2017年年报及2018年一季报点评：收入稳健增长，汇率升值及棉价上涨拖累净利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月23日 联发股份（002394.SZ） 纺织和服装 收入稳健增长，汇率升值及棉价上涨拖累净利 ——联发股份（002394.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：11.0元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.24 总市值(亿元)：35.61 一年最低/最高(元)：10.93/16.53 近3月换手率：30.02% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%03-1706-1709-1712-17联发股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.47 0.82 -39.48 绝对 -8.87 -11.42 -31.00 资料来源：Wind 相关研报 色织布收入有所下滑，人民币升值影响净利 ·································· 2017-08-20 多因素促16年净利大增，色织布短期承压、期待外需回暖 ·································· 2017-05-05 ◆17年收入个位数增长，利润端呈现下滑 公司2017年实现营业收入40.04亿元、同比增7.09%；归母净利润3.60亿元、同比降8.56%；扣非归母净利润2.33亿元、同比降25.24%；EPS1.11元，拟10派5元（含税）。 18Q1实现收入10.07亿元、同比增13.28%；归母净利润4483万元、同比降25.20%；扣非归母净利润3173万元、同比降14.93%。 分季度看，17Q1-18Q1收入分别同比增1.72%、8.77%、15.49%、2.96%、13.28%，净利分别2.87%、-9.28%、-11.12%、-10.93%、-25.20%。收入端在17Q2以来略有回暖、18Q1增速提升受益于棉纱贸易业务收入增长较快；净利润则在17Q2开始呈现同比下滑，主要受到毛利率降同时财务费用率升影响，18Q1毛利率降幅超过费用率致净利润继续下滑。 从费用率角度，公司17年销售费用率和管理费用率分别为3.85%（-0.46PCT）、3.82%（-0.79PCT），控费良好、效率提升；但财务费用率同比上升1.33PCT至2.31%，主要为人民币汇率升值致汇兑损失2282万元（16年同期为收益4062万元），财务费用总额同比增153.56%至9241万元。18Q1销售、管理、财务费用率分别同比-0.55/-1.25/-0.42PCT。 ◆主要产品色织布略有下滑，出口订单地区分布更加分散 （1）分行业来看，纺织服装（收入占比79%）、热电、其他收入分别同比增长0.97%、35.69%、40.35%。 （2）分产品来看，色织布、印染布、印花布、衬衣、棉纱收入分别同比增-1.63%、8.47%、596.84%、-27.59%、35.40%。按量价拆分，销售量分别同比-4.80%、+5.88%、+6506.95%、-18.17%、+1.62%，推算销售单价分别+3.33%、+2.45%、-89.45%、-11.51%、+33.24%。其中，主要产品色织布量跌价升，印染布、棉纱量价齐升，衬衫则量价均有下降（主要为17年衬衫转口贸易减少较大），印花布产能扩大促销售量快速增加。 （3）分地区来看，内销收入同比增17.74%，占比自16年的36.88%提升至17年的40.54%；出口收入同比增0.87%，订单分布更加分散，其中主要销售国家美国、欧洲分别占总收入比例为16.95%、12.14%，分别同比降23.70%、13.91%，日本（总收入占比0.96%）同比增15.34%，其他国家合计收入同比增34.90%、总收入占比自16年的23.35%提升至29.41%。 ◆毛利率下降，系汇率升值和棉价等成本上涨共同导致 17年毛利率同比下降2.63PCT至19.27%，主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致，另外低毛利率业务（印染布、棉纱销售等）占比提升也对总体毛利率有拉低影响。分拆品类来看，主要产品色织布、印染布毛利率分别为23.54%（-3.72PCT）、21.85%（+1.48PCT）。 17Q1~18Q1单季度毛利率分别为17.66%（同比-1.43PCT）、18.66%（-2.32PCT）、19.15%（-4.92PCT）、21.39%（-2.00PCT）、14.29%（-3.37PCT），单季度毛利率环比分别-5.73、+1、+0.49、+2.24、-7.10PCT。 2018-04-23 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 17年以来毛利率持续同比下滑，主要为汇率升值和原材料成本（棉价、煤炭价格等）上涨拉低导致。1）汇率方面，公司出口收入占比60%左右，17年以来汇率呈现升值，其影响一方面体现在公司人民币计价接单价格受到影响（从而侵蚀毛利率）、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损失。17Q1~Q4汇率分别升值0.54%、1.81%、2.03%、1.55%，18年初至今继续升值3.74%，对毛利率构成不利影响。2）成本端，棉花在公司主要产品成本中占比接近60%，国内棉花现货328价格在16年末攀升至高位、17年以来高位企稳，均价来看同比16年有所提升。17年全年棉花328均价为15926元/吨，较16年全年的13728元/吨提升16%，成本端带来一定压力。另外，公司主要能源煤炭价格在17年以来也呈现同比上升态势。 虽然公司针对成本上涨和汇率升值在产品价格上略有提升、进行传导（17年色织布销售单价提升3.33%），但价格端提升幅度小于棉价上涨幅度和汇率升值幅度，造成毛利率端仍有受损。 ◆上半年业绩压力仍存，长期关注龙头优势凸显及新增产能 公司预计18年上半年归母净利润降0~30%。我们认为：1）销售端公司色织布产能相对满产、未来预计稳健增长（增长主要来自产品结构变化，如现货面料模式推广等）；另外公司印染布、印花布、衬衣产能仍有释放空间（见表1），贡献未来增长，且公司计划在新疆建设家纺坯布项目、埃塞俄比亚建设多个产能项目，产能释放后进一步扩大发展空间。2）子公司层面，联发领才已从16年净利润-1264万减亏至17年的-755万，天翔家纺随着家纺（印花布）产能投放也逐步实现扭亏（18年至今已盈利），服装自有品牌业务仍处于直营转加盟模式切换后的培育期。3）短期来看业绩承压，汇率升值、原材料棉花以及煤炭价格上升对17年至18H1利润带来不利影响，后续仍需观察汇率及棉花价格走向。 公司经营稳健，行业地位突出，长期来看在竞争中龙头优势和规模效应有望释放，且控费能力较强、经营相对扎实。14~17年股息率为3.64%/5.45%/5.45%/4.55%，估值低、回报稳健。短期业绩端有一定压力，略下调18~19年EPS、新增2020年EPS为1.13/1.20/1.26元，对应18年PE10倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,739 4,004 4,270 4,520 4,765 营业收入增长率 7.52% 7.09% 6.66% 5.84% 5.43% 净利润（百万元） 394 360 365 388 408 净利润增长率 33.80% -8.56% 1.34% 6.16% 5.32% EPS（元） 1.22 1.11 1.13 1.20 1.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.80% 11.81% 11.22% 11.09% 10.89% P/E 9 10 10 9 9 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年4月20日 2018-04-23 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：公司主要产品产能利用情况 产品 单位 2017年生产量 设计产能 利用率 色织布 万米 18377.98 16000 115% 印染布 万米 4745.93 6000 79% 印花布 万米 4707.10 6000 78% 服装 万件 797.26 1100 72% 资料来源：公司年报 图1：国内棉花现货价格指数（元/吨） 图2：美元兑人民币汇率走势 020004000600080001000012000140001600018000中国棉花价格指数:328 5.866.26.46.66.877.2中间价:美元兑人民币 资料来源：wind 资料来源：wind 2018-04-23 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,739 4,004 4,270 4,520 4,765 营业成本 2,920 3,232 3,494 3,698 3,900 折旧和摊销 187 192 225 229 233 营业税费 29 28 32 34 36 销售费用 161 154 154 163 172 管理费用 172 153 149 158 167 财务费用 36 92 65 61 58 公允价值变动损益 -15 11 0 0 0 投资收益 92 104 104 104 104 营业利润 485 456 469 499 526 利润总额 517 469 487 517 544 少数股东损益 -10 -4 0 0 0 归属母公司净利润 394 360 365 388 408 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,725 4,187 4,261 4,183 4,458 流动资产 2,476 2,246 2,475 2,576 3,034 货币资金 288 290 427 452 834 交易型金融资产 85 108 85 85 85 应收帐款 397 452 492 521 549 应收票据 21 16 21 23 24 其他应收款 4 11 13 14 14 存货 672 700 754 790 826 可供出售投资 32 32 32 32 32 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,463 1,378 1,218 1,039 856 无形资产 94 98 94 89 84 总负债 1,843 1,114 985 665 687 无息负债 612 489 620 653 686 有息负债 1,231 625 365 12 1 股东权益 2,882 3,073 3,276 3,518 3,771 股本 324 324 324 324 324 公积金 1,134 1,134 1,134 1,134 1,134 未分配利润 1,392 1,590 1,794 2,035 2,288 少数股东权益 27 23 23 23 23 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 285 296 567 531 552 净利润 394 360 365 388 408 折旧摊销 187 192 225 229 233 净营运资金增加 -276 -109 7 68 67 其他 -19 -147 -30 -154 -155 投