2018年中报点评：业绩稳健增长，龙头优势凸显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月30日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 业绩稳健增长，龙头优势凸显 ——海澜之家（600398.SH）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：10.11元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.93 总市值(亿元)：454.22 一年最低/最高(元)：8.80/14.75 近3月换手率：19.34% 股价表现(一年) -10%8%25%43%60%07-1710-1701-1804-18海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.48 -9.78 23.40 绝对 -11.32 -21.69 10.80 资料来源：Wind 相关研报 一季报业绩双位数增长，龙头内生提效+多 品 牌 布 局 推 进——海 澜 之 家（600398.SH）2018年一季报点评 ·································· 2018-04-29 17Q4销售向好、增速回升，长期看好大众龙头优势凸显 ·································· 2018-03-25 腾讯25亿元入股5.31%，强强联合拟合资设立百亿规模基金 ·································· 2018-02-03 ◆18H1增长稳健、Q2略放缓，利润表现好于收入 公司2018年中报实现营业收入100.14亿元、同比增8.23%；扣非归母净利润20.41亿元、同比增10.16%；归母净利润20.66亿元、同比增10.20%；EPS0.46元。 从业绩趋势来看，公司2017Q1~2018Q2单季度收入增速分别为0.55%、12.71%、-2.40%、16.01%、12.16%、3.28%；归母净利润分别增5.47%、6.13%、-0.64%、15.25%、11.97%、8.12%。18Q2增速较Q1放缓，一方面为行业性零售转淡，另一方面去年Q2增速基数较高也有影响。同时，Q2净利润增速高于收入，主要为资产减值损失为负以及毛利率提升贡献。 ◆主品牌、线上Q2放缓，爱居兔保持高增长 收入拆分：1）分品牌来看，上半年海澜之家主品牌收入80.95亿元、同比增6.20%，爱居兔收入6.06亿元、同比增82.25%，圣凯诺8.29亿元 、同比-12.91%，其他（海一家等）1.87亿元、同比-23%。 再分季度来看：主品牌在17Q4~18Q1的秋冬旺季零售呈现好转，进入18Q2淡季增速放缓。17Q1~18Q2主品牌海澜之家单季度收入分别-0.60%、+6.81%、-2.10%、+15.24%、+9.48%、+1.76%；爱居兔品牌持续处于快速开店拓展期，各季度收入持续高增长，17Q1~18Q2分别增55.25%、99.95%、90.48%、73.57%、71.78%、97.55%，Q2较Q1增速提升；圣凯诺因团体定制业务属性收入波动较大，17Q1~18Q2单季度收入分别增4.88%、54.08%、-17.64%、23.94%、11.45%、-30.43%。 2）分线上线下来看，公司线下收入仍占主导（收入占比94%），线上占比逐步提升。18H1线上收入5.81亿元、同比增34.2%（其中Q1/Q2分别同比增101.43%、2.75%），Q2线上增速放缓主要为公司线上销售策略有所变化，活动减少（Q1有年货节等）；线下收入90.97亿元、同比增4.97%（其中Q1/Q2分别同比增9.12%、-0.56%），线下Q2出现下滑主要为圣凯诺和其他品牌（主要为海一家）收入下滑所致。 3）分渠道来看（扣除圣凯诺），直营店收入2.55亿元、同比增90.16%（系公司开设较多直营店所致），加盟店及商场店收入85.93亿元、同比增7.26%。 ◆外延进展符合预期，直营店增加较多，主品牌同店保持正增长 渠道数量上，18年6月末公司总门店数6097家（新开475、关闭170家），较年初净增5.27%。其中，海澜之家主品牌门店数4694家、较年初净增4.24%，爱居兔门店数1158家、净增10.29%，其他门店数245家、净增2.51%。公司规划18年全年主品牌、爱居兔分别净增400/300家，目前来看基本符合预期。 2018-08-30 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 从拓店结构来看，上半年直营店数量明显增加为亮点。其中，海澜之家品牌、爱居兔、海一家分别净增直营店45家、9家、16家，较年初直营店数量增长145.16%、150%、160%。 由于公司线上收入占比较小，按品牌收入增速扣除外延增速推算，上半年海澜之家主品牌同店增长为2%左右，虽较Q1的高个位数有所放缓、但较17年全年的个位数下滑仍有好转、保持正增长。爱居兔处于快速拓展期，其他品牌因海一家调整中、同店下降。 ◆直营开店较多促毛利率升，费用率升，存货结构向好、计提减少 毛利率：18H1毛利率同比上升0.45PCT至40.59%，其中海澜之家主品牌、爱居兔、圣凯诺、其他毛利率分别为43.39%（+3.44PCT）、29.04%（-8.63PCT）、50.59%（+0.11PCT）、-27.94%（-55.23PCT）；海澜之家品牌毛利率提升主要为直营店收入占比提高、拉高总体毛利率；爱居兔毛利率下降较多主要为新开店较多以及上半年产品促销力度较大；其他品牌毛利率降幅较大主要为海一家仍处调整，关店和商品处理影响毛利率。分渠道来看，线下毛利率提升1.44PCT至41.14%，线上毛利率下降4.86PCT至55.97%。 费用率：期间费用率同比上升1.26PCT至12.03%。其中，销售、管理、财务费用率分别为7.66%（+1.02PCT）、4.66%（-0.46PCT）、-0.29%（+0.70PCT）。销售费用总额同比增25%提升较多，主要为上半年广告费增加较多（同比增约31%）、以及公司新开较多直营店相应费用增加所致；财务费用提升较多主要为利息收入减少以及新增利息支出所致。 其他财务指标：1）存货增幅不大、周转加快。18年6月末存货总额为88.25亿元、较年初增3.91%，存货/收入比例为88.13%、较17H1的90.83%下降，存货周转率为0.69、较17H1的0.65提升。 存货拆分来看：1）库存商品+委托代销商品合计的82.50亿存货中（扣除圣凯诺），买断货品占比在30%多、其他为赊购商品；按库龄划分，1年以内货品占比自17年6月末、到17年末、到18年6月末持续明显提升，目前占比预计接近90%；同时1~2年货品占比自17年6月末的30%+持续下降至低双位数。库龄结构的良性也促使存货跌价准备计提较少。18年6月末存货跌价准备/存货账面余额为2.23%，较年初的2.24%略下降。 2）应收账款较年初降21.11%至4.69亿元，应收账款周转率为18.82、较17H1的14.31提速。 3）资产减值损失同比降64.64%至7146万元，系存货结构更为良性、新品占比提升，因此计提减少（存货跌价损失同比减少1.22亿元）。 4）经营活动净现金流同比增58.84%至8.40亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金为120.95亿元、同比增12.22%；购买商品、接受劳务支付的现金为74.99亿元、同比增5.04%。 ◆主品牌稳健增长、多品牌拓展，龙头优势体现促盈利能力提升 我们继续看好公司作为大众服装龙头在内部经营提效、外延多品牌布局推进等方面的优势凸显，并带来业绩的持续稳定增长。1）内生层面，主品牌增长保持稳健，上半年同店增长低个位数、全年希望继续保持正增长，扭转16~17年的下滑态势；货品销售顺畅，18年春夏产品单季售罄率60%左国投瑞银 2018-08-30 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 右，已达供应商保本线，加上第二年销售则更高。主品牌将更加注重精细化管理，如产品适销度继续着力提升、渠道结构继续优化（目前商场店占比15%左右，未来仍将提升、目标30%或以上），另外海外门店目前11家、未来预计仍将稳步拓展。2）爱居兔继续扩张，规模效应逐步建立，并更加注重产品性价比和单店盈利能力、今年有望盈亏平衡；另外公司新推出的小品牌如海澜之家主品牌的年轻化副牌HLA JEANS、轻奢男女装品牌AEX/OVV、家居生活馆海澜优选等目前仍处于投放市场阶段、待产品和模式得到验证后也存在发展潜力。3）外部投资方面，2017 年投资快尚时装19%股权（拥有本土快时尚品牌UR），18 年 2 月以 5000万元认购英氏婴童（拥有婴童品牌英氏等）并增资，目前持股45.52%，英氏婴童上半年收入3.17亿元、净利润11.4万元（公司目前尚未介入其业务整合）；另外公司增资获得置禾国际贸易17.10%股权（原名乾俸贸易，主营国际服装潮牌的国内运营），并转让了邦德文化24%股权，更加专注于服装主业。4）长期来看，公司龙头优势突出，类直营模式在推进线上线下融合上更为顺畅，看好公司在新零售方面的效率提升。5）2018年7月30亿元可转债成功发行，大幅强化公司资金实力。 我们略上调18~20年EPS为0.82、0.91、1.01元，对应18年PE12倍，长期来看公司龙头优势突出、估值较低且股息率持续较高，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 17,000 18,200 20,059 22,194 24,620 营业收入增长率 7.39% 7.06% 10.21% 10.65% 10.93% 净利润（百万元） 3,123 3,329 3,679 4,076 4,543 净利润增长率 5.74% 6.60% 10.51% 10.79% 11.46% EPS（元） 0.70 0.74 0.82 0.91 1.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.09% 29.78% 28.97% 28.70% 28.59% P/E 15 14 12 11 10 P/B 4.5 4.1 3.6 3.2 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月30日 2018-08-30 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1：公司门店数量情况 2018年6月末 2017年末 2018H1 门店（家） 门店（家） 新开（家） 关闭（家） 净增（家） YOY 海澜之家 直营店 76 31 46 1 45 145.16% 加盟及商场店 4618 4472 262 116 146 3.26% 爱居兔 直营店 15 6 9 0 9 150.00% 加盟及商场店 1143 1044 137 38 99 9.48% 其他 直营店 26 10 17 1 16 160.00% 加盟及商场店 219 229 4 14 (10) -4.37% 小计-按品牌 海澜之家 4694 4503 308 117 191 4.24% 爱居兔 1158 1050 146 38 108 10.29% 其他 245 239 21 15 6 2.51% 小计-按渠道 直营店 117 47 72 2 70 148.94% 加盟及商场店 5980 5745 403 168 235 4.09% 合计 6097 5792 475 170 305 5.27% 资料来源：公司公告 表2：2018H1公司分品牌收入、毛利率情况 营业收入 （亿元） 收入占比 （%） 营业收