HeaderTable_User 1200150010 5017307 1758448420 HeaderTable_Stock 601966 买入 investRatingChange.same 13023100 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,518 13,918 14,902 17,348 20,950 同比增长 20.4% 32.3% 7.1% 16.4% 20.8% 营业利润（百万元） 1,062 1,116 1,321 1,701 2,238 同比增长 32.2% 5.0% 18.4% 28.8% 31.6% 归属母公司净利润（百万元） 1,010 1,048 1,226 1,543 2,035 同比增长 49.1% 3.7% 17.0% 25.9% 31.9% 每股收益（元） 0.84 0.87 1.02 1.29 1.70 毛利率 27.8% 23.9% 25.1% 25.5% 25.8% 净利率 9.6% 7.5% 8.2% 8.9% 9.7% 净资产收益率 16.3% 12.5% 13.2% 14.4% 16.3% 市盈率（倍） 17.9 17.3 14.8 11.7 8.9 市净率（倍） 2.3 2.1 1.8 1.6 1.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 拟投建塞尔维亚项目，再添海外基地 核心观点 拟投建塞尔维亚项目：公司公告计划在塞尔维亚兹雷尼亚宁市自贸区投资轮胎生产基地，项目包括1200万套半钢胎、160万套全钢胎和2万套特种胎。项目计划投资9.94亿美元，根据公司测算完全达产后年收入为6.03亿美元，净利润有望达到1.4亿美元，净利率达到23%（按塞尔维亚一般企业所得税率15%）。塞尔维亚项目的盈利能力有望大幅超过公司目前7%左右的综合净利率，甚至超过泰国玲珑17年20%的净利率。 项目优势显著：塞尔维亚政欢迎在当地投资劳动密集型产业，劳动力成本与能源成本在欧洲处于较低水平。项目所在的兹雷尼亚宁市自贸区对项目给予了土地、税收优惠和现金奖励政策。并且塞尔维亚与一些对中国轮胎征收高关税的国家签署了自贸区协议，并享受美国的普惠制待遇。另外，塞尔维亚生产基地将进一步完善公司的全球布局，大幅提升对德国、捷克等欧洲大众工厂的供货时效。 可能加大公司的融资需求：截止18H1，公司在手现金21亿元，资产负债率56%。即使不考虑泰国三期和柳州工厂扩产的资金需求，仅荆门和塞尔维亚项目的自有资金投资就需要近40亿元（按30%比例）。我们预测18-20年公司经营性现金流入（净利润+折旧摊销）分别为19.9、23.5和29.2亿元，且公司近几年在手现金一直保持在20亿元左右。因此在保障公司经营稳健的前提下，为了加快项目落地，公司可能需要加大融资。 投资建议与投资标的 我们预计18-20年EPS分别为1.02/1.29/1.70元，按照可比公司18年21倍市盈率，给予目标价21.42元和买入评级。 风险提示 反倾销政策变化；配套业务低于预期；轮胎需求低于预期；原料大幅波动。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年08月20日） 15.72元 目标价格 21.42元 52周最高价/最低价 20.46/14.90元 总股本/流通A股（万股） 120,000/39,440 A股市值（百万元） 18,864 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2018年08月20日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 3.0 -2.1 -7.9 -21.5 相对表现（%） 6.6 4.4 8.4 -9.2 沪深300（%）% -3.6 -6.5 -16.3 -12.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 万里扬 021-63325888-2504 wanliyang@orientsec.com.cn 相关报告 半年报业绩符合预期，新项目持续推进 2018-08-03 深耕配套市场，有望向一线进军 2018-05-31 -28%-14%0%14%28%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/07玲珑轮胎沪深300玲珑轮胎 601966.SH 表 1：公司各生产基地比较（塞尔维亚与荆门为可研报告数据，泰国为17年年报数据，美元兑人民币利率假设为6.9） 塞尔维亚 荆门 泰国 半钢（万套） 1200 1200 全钢（万套） 160 240 特种（万套） 2 6 规划面积（万平米） 39.4 67.0 投资（亿元） 68.6 57.9 预测年收入（亿元） 41.6 50.4 31.8 税后净利（亿元） 9.6 4.3 6.4 净利率 23.0% 8.5% 20.1% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,290 2,284 2,980 3,470 4,190 营业收入 10,518 13,918 14,902 17,348 20,950 应收账款 1,820 2,262 2,433 2,885 3,437 营业成本 7,590 10,597 11,158 12,916 15,547 预付账款 106 92 122 144 161 营业税金及附加 88 111 125 146 176 存货 1,877 2,155 2,582 2,937 3,431 营业费用 744 759 873 961 1,057 其他 698 1,176 1,145 1,244 1,541 管理费用 751 874 1,006 1,106 1,217 流动资产合计 6,792 7,970 9,262 10,679 12,760 财务费用 169 344 416 477 658 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 113 132 (0) 38 56 固定资产 9,582 9,432 9,282 9,045 9,466 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 348 487 587 6,830 7,546 投资净收益 (1) (3) (3) (3) (3) 无形资产 515 511 489 466 444 其他 0 19 0 0 0 其他 725 986 6 6 6 营业利润 1,062 1,116 1,321 1,701 2,238 非流动资产合计 11,170 11,416 10,364 16,348 17,462 营业外收入 66 13 13 13 13 资产总计 17,962 19,386 19,626 27,027 30,222 营业外支出 4 6 6 6 6 短期借款 3,109 4,351 3,591 8,698 9,313 利润总额 1,123 1,123 1,328 1,708 2,245 应付账款 1,585 1,881 2,153 2,494 2,920 所得税 113 75 102 165 210 其他 3,079 2,859 2,623 3,033 3,152 净利润 1,010 1,048 1,226 1,543 2,034 流动负债合计 7,773 9,090 8,367 14,225 15,385 少数股东损益 (0) (0) (0) (0) (0) 长期借款 1,924 1,327 1,327 1,327 1,327 归属于母公司净利润 1,010 1,048 1,226 1,543 2,035 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.84 0.87 1.02 1.29 1.70 其他 251 263 0 0 0 非流动负债合计 2,175 1,590 1,327 1,327 1,327 主要财务比率 负债合计 9,948 10,680 9,694 15,552 16,712 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 6 6 6 6 6 成长能力 股本 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 营业收入 20.4% 32.3% 7.1% 16.4% 20.8% 资本公积 2,665 2,665 2,665 2,665 2,665 营业利润 32.2% 5.0% 18.4% 28.8% 31.6% 留存收益 3,986 4,835 6,061 7,604 9,638 归属于母公司净利润 49.1% 3.7% 17.0% 25.9% 31.9% 其他 156 (0) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,014 8,706 9,932 11,475 13,510 毛利率 27.8% 23.9% 25.1% 25.5% 25.8% 负债和股东权益 17,962 19,386 19,626 27,027 30,222 净利率 9.6% 7.5% 8.2% 8.9% 9.7% ROE 16.3% 12.5% 13.2% 14.4% 16.3% 现金流量表 ROIC 8.3% 9.6% 10.7% 10.8% 11.5% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 1,010 1,048 1,226 1,543 2,034 资产负债率 55.4% 55.1% 49.4% 57.5% 55.3% 折旧摊销 815 816 771 816 886 净负债率 37.6% 47.7% 19.5% 57.1% 47.7% 财务费用 169 344 416 477 658 流动比率 0.87 0.88 1.11 0.75 0.83 投资损失 1 3 3 3 3 速动比率 0.62 0.63 0.79 0.54 0.60 营运资金变动 799 (1,646) 203 (215) (871) 营运能力 其它 (402) 554 980 38 56 应收账款周转率 6.2 6.4 6.0 6.1 6.2 经营活动现金流 2,392 1,119 3,599 2,662 2,767 存货周转率 4.3 5.1 4.5 4.5 4.7 资本支出 (1,123) (781) (700) (6,800) (2,000) 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 143 (56