2018年半年报点评：中报业绩符合预期，望受益融资改善及乡村振兴

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月15日 国祯环保（300388.SZ） 中报业绩符合预期，望受益融资改善及乡村振兴 ——国祯环保（300388.SZ）2018年半年报点评 公司动态 ◆2018年中报发布：公司于2018年8月14日发布半年度报告，实现营业收入15.75亿元，同比增长76.52%；归母净利润1.39亿元，同比增长129.4%，基本每股收益0.26元。 ◆公司中报业绩符合预期，融资到位工程建造快速落地。2018H1，水环境综合治理及小城镇环境治理贡献收入为9.8、4.7亿元，增速分别为81%和173%，主要受益于运营项目不断拓展以及融资到位后，各类水环境项目工程逐步落地。工业废水治理收入1.25亿元，总比占比7.94%，同比减少24%，略低于预期。总体经营毛利率略有下降，2018H1为23.73%（同比减少4.48个pct），其中水环境、小城镇、工业废水三项业务毛利率分别为26.67%、18.42%、16.13%，与去年同期相比下降6.74、1.74、3.04pct，主要原因是工程业务收入结构性增加以及建材、人工成本上涨。 ◆运营项目体量逐步拓展，费用率控制和现金流情况良好。2018H1，公司已在全国11个省份拥有101个水处理项目，污水及自来水总规模511万吨/日（含在建）；拥有管网规模4261公里/年（含在建）。该类业务可提供稳定的收入及现金来源，尤其是在市场风险偏好较低时，更受资本市场青睐。当期期间费用率为14.15%，与去年同期相比下降2.7pct，经营性、投资性、筹资性现金流净额分别为-1.88、-3.29、3.78亿元，整体情况良好。 ◆公司有望受益融资环境改善及乡镇水环境治理。下半年信用及财政政策正边际放松，融资环境有望改善，同时乡村振兴中的乡镇水环境治理有望释放市场空间。2018H1公司新增工程类订单11.31亿元，新增特许经营类订单为37.47亿元，在手订单充足。公司此前发行了 5.97亿可转债，如果后续转股成功，有望减轻公司资产负债率压力约4个pct左右。 ◆维持“买入”评级：公司项目储备充足，可转债发行后，业绩受融资环境影响相对较小，且中报业绩表现较好，我们维持盈利预测，预计公司2018-2020 年净利润为2.90、3.86及5.10亿元， EPS为0.53、0.70、0.93元。考虑到公司是以运营为主且具专业技术能力的水环境治理公司，给予公司2018年22倍PE，对应目标价11.66元，维持 “买入”评级。 ◆风险提示：资产负债率较高且转股不及时；融资成本维持高位导致项目开展速度进一步减缓；应收账款回收风险；人工及材料成本维持高位致项目毛利率持续下降；宏观系统性风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,463 2,628 3,904 5,475 7,482 营业收入增长率 39.80% 79.67% 48.56% 40.22% 36.67% 净利润（百万元） 130 194 290 386 510 净利润增长率 73.17% 49.57% 49.41% 33.17% 31.93% EPS（元） 0.24 0.35 0.53 0.70 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.59% 10.13% 13.02% 15.14% 17.10% P/E 41 28 18 14 10 P/B 3.5 2.8 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月14日 买入（维持） 当前价/目标价：9.71/11.66元 目标期限：6个月 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 联系人 郝骞 021 -22169317 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.50 总市值(亿元)：53.40 一年最低/最高(元)：9.20/25.38 近3月换手率：61.50% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%07-1710-1701-1804-18国祯环保沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.12 -11.88 -3.12 绝对 -5.55 -25.60 -11.83 资料来源：Wind 相关研报 业绩增长50%，看好以运营为核心的水环境平台——国祯环保2017年报点评 ····································· 2018-04-20 2018-08-15 国祯环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、公司中报业绩符合预期 公司于2018年8月14日发布半年度报告，上半年实现营业收入15.75亿元，同比增长76.52%；归母净利润1.39亿元，同比增长129.4%，基本每股收益0.26元，中报业绩符合预期。此前，2018年7月12日公司发布的中报业绩快报中，归母净利润为1.24-1.42亿元，同比增长105%-135%，此次发布的最终业绩偏预告上限。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 5 10 15 20 25 30 201320142015201620172018H1营业总收入（亿元）同比增速 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201320142015201620172018H1归母净利润（万元）同比增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 融资到位工程建造快速落地。在国家不断出台相应政策扶持和环保需求日益提升的大背景下，公司已签约的各类环保项目陆续投入建设、运营。公司此前发行了 5.97亿可转债，同时运营业务现金流回流较好以及采取绿色债券等其他融资方式，使工程建造类项目快速落地，从公布数据上来看，业绩整体受上半年金融去杠杆及融资环境缩紧影响较小。 图3：毛利率及期间费用率变化情况 图4：公司资产负债率与流动比率情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018H1销售费用率管理费用率财务费用率毛利率 0%20%40%60%80%100%120%201320142015201620172018H1资产负债率流动比率 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2018-08-15 国祯环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 毛利率有所下降，费用率控制较好。公司经营规模扩大，建材、人工成本以及结构上低利润率的工程类业务占比提升导致公司整体毛利率下降。上半年公司期间费用率控制良好，为14.15%，同比下降2.7pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.78 pct、1.6 pct、0.32pct，公司融资规模增加，利息支出增加导致财务费用下降比例较低。 图5：公司历年三类现金流情况（亿元） 图6：公司历年在手现金情况（万元） -15-10-5051015201320142015201620172018H1经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 201320142015201620172018H1 资料来源：Wind 资料来源：Wind 现金流情况良好。本期经营性现金流为-1.88亿元，相较于去年同期的-3.67亿元大幅改善，原因在于回款增加。投资性现金流为-3.28亿元，主要由于项目不断推进，资金投入增加。筹资活动产生的现金流为3.78亿元，与去年同期的3.71亿元基本持平。 2、公司分部业务情况 从业务领域看，国祯环保涉足水环境综合治理、小城镇环境治理和工业废水处理三大板块。其中水环境治理和小城镇环境治理是业绩的主要贡献者，2017年营收16.83亿元，占比64.04%；小城镇环境治理综合服务2017年营收4.59亿元，占比17.47%；工业废水处理综合服务2017年营收4.84亿元，占比18.42%。 2018年上半年，水环境综合治理服务收入9.8亿元，占比62.22%；小城镇环境治理综合服务的营收为4.7亿元，占比29.84%；工业废水治理综合服务收入1.25亿元，占比7.94%；同比增长分别为80.87%、172.74%、-24.26%。 盈利水平方面，水环境、小城镇、工业废水毛利率分别为26.67%、18.42%、16.13%，与去年同期下降6.74、1.74、3.04pct。 2018-08-15 国祯环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图7：公司分部业务收入情况（亿元） 图8：公司分部业务毛利率情况 0 5 10 15 20 25 30 201620172018H1水环境治理小城镇环境治理工业废水处理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018H1水环境治理小城镇环境治理工业废水处理 资料来源：Wind 资料来源：Wind 水环境综合治理业务仍然是公司的主要业绩来源，并且维持了相对稳健的增长。小城镇环境治理综合服务实现了快速的增长，增速达172%。工业废水治理业务受到环保提标和供给侧改革的影响不及预期。 1. 公司运营项目稳步增长 在国家政策扶持以及环保需求提升的背景下，公司面临着较好的发展机遇及市场机会。截至报告期末，公司污水和供水处理规模达到511万吨/日（不含工业废水）。 图9：公司运营项目数量及体量 536188959724326130237744620132014201520162017水厂数（个）运营规模（万吨/日） 资料来源：公司公告 在建项目24个，规模143万吨/日，已投入运营项目368万吨/日；托管运营规模163万吨/日，投资类运营规模348万吨/日；公司管网规模4261公里/年，其中托管运营1764公里/年，投资类管网2497公里/年；在建管网1043公里/年。 2018-08-15 国祯环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表1：公司污水、供水及管网情况 公司污水和供水处理规模 在建(个) 24 77 投运(个) 在建(万吨/日) 143 368 投运(万吨/日) 托管运营(万吨/日) 163 348 投资运营(万吨/日) 管网规模 在建（公里/年） 1043 3218 投运（公里/年） 托管运营（公里/年） 1764 2497 投资运营（公里/年） 资料来源：公司公告 2. 投资运营类项目 公司2017年新增工程类订单47.64亿元，新增特许经营类订单32.68亿元，2018H1公司新增工程类订单27个，共为11.31亿元，新增特许经营类订单7 个，共为37.47亿元，订单储备充足。 表2：公司上半年新增PPP和DBO类订单统计 项目名称 类型 投资金额 中标或公告时间 亳州市城区排水设施PPP项目 PPP 13.35亿元 2018.1.11 砀山县镇（园区）建成区污水治理一期工程PPP项目 PPP 约2.5亿元 2018.1.24 衡阳县城污水处理设施及污水管网工程PPP项目 PPP 约3.30亿元 2018.2.7 随州市曾都区镇级污水处理厂及管网建设PPP项目 PPP 约1.31亿元（审计为准） 2018.3.5 观澜水质净化厂提标扩容工程 - 约 7.79亿元 2018.3.5 合肥市望塘污水处理厂改建工程DBO项目 DBO 1.82亿元 2018.3.6 埇桥区2018年农村饮水安全巩固提