2018年中期经济展望：贸易和金融周期中的中国经济

2018年08月02日 首席观点 敬请参阅尾页之免责声明 丁安华，首席经济学家 电话：(852) 3761 8901 邮件：dinganhua@cmbi.com.hk 贸易和金融周期中的中国经济 ——2018年中期经济展望  梗概：在大多数时间内，中国经济的内部均衡更为关键，但在贸易摩擦加剧、全球主要央行相继收缩的情况下，外部均衡日益重要。外部压力向中国国内传导，可能使本已紧张的资本市场压力继续加大，对金融稳定形成冲击。在外部失衡风险加剧的同时，国内去杠杆背景下信用条件趋于紧缩，企业销售回款账期拉长，导致生产端的扩张不能支撑需求增长。本报告在全球贸易和金融周期的大背景下，讨论中国经济的内外均衡，以及下一步宏观政策可能的走向，为风险研判及业务发展提供策略建议。  外部压力：全球贸易和金融周期下行。贸易和金融双重动力减弱是中国经济需要面对的主要外部压力：1）作为本轮经济复苏的主动力，未来三年全球贸易对经济的拉动作用将显著下降，而贸易摩擦可能导致出口下降、经济下行压力加大、汇率贬值、资本外流，进而加速贸易下滑趋势；2）全球货币紧缩或将引发新一轮金融市场动荡，主要央行收紧货币政策将进一步降低全球流动性，恰好与未来几年全球经济增速回落的预期叠加，进而影响包括中国市场在内的全球资本市场。发达国家收益率曲线走向倒挂，金融市场存在大幅下跌的风险。为应对外部压力，中国下一步有可能结合稳增长、防风险推出结构性逆周期的调控政策。  实体经济：供需格局分化，经济增长“三驾马车”均有下行压力。总供给大于总需求，很大程度上是融资条件收紧的反应：社融增速下降，企业销售回款大幅放缓，资金链紧张，投资需求下降；同时，居民将过多金融资源投入房地产，消费需求下降。下半年，内外需均面临较大挑战：1）消费增长动力相对有限，终端需求难有大起色；2）投资增速下滑趋势不变，整体固定资产投资或有进一步下行压力，制造业投资喜忧参半（政策利好但融资贵且难），基建投资难有起色，房地产开发资金对银行贷款的依赖程度会越来越弱，对定金及预收款、自筹资金和应付款的依赖程度会逐渐变大，房地产投资将受到融资制约，增速或将下滑；3）出口面临较大压力，顺差趋于收窄。生产向需求收敛是大趋势，生产下行压力增大。供需失衡的重要原因在于应收账款账期拉长，而通过激活信用、适当提高企业资金可得性，有助于缓解企业资金链紧张。  财政和金融：下半年财政政策可望更积极，金融政策结构性放松。今年以来“紧信用”推升表内信贷利率，使融资环境收紧，信用风险发酵，而“宽货币”为市场持续注入流动性，导致市场利率下行。展望下半年1）财政政策可望更加积极，财政支出有望低位回升；2）金融政策结构性放松，“去杠杆”转向“稳杠杆”，监管主基调大概率保持不变，下一步的重点将落在调整实体杠杆结构上。可能的宏观调控政策包括继续定向降准、增加信贷投放能力，修复信用债融资功能等。2018年下半年社融规模存量增速料将触底反弹，我们预判大概率回归10%以上。10年期国债利率的走势关键看监管部门会不会采取措施压低信用债利差，同时支持银行对企业增加贷款，若采取该措施则10年期国债利率可能走高，中枢为3.6-3.8%。  汇率：波动加大但不会持续贬值。要在贸易摩擦和扩大开放下的大背景下理解人民币汇率问题，美元指数是人民币汇率变化的主要驱动因素，此外人民币汇率波动还主要受到跨境资本流动和中美贸易摩擦的影响。前瞻地看，下半年国际资本流入的形势有望持续，对人民币汇率形成支撑，人民币汇率波动或将加大，但不会持续贬值。  专题研究：本报告的第一项专题研究聚焦应收账款账期问题，研究发现，在“紧信用”背景下企业资金链紧张，付款拖欠增加，主要行业资金周转天数拉长，经营性净现金流方面除采掘业之外收入质量全面下滑。分地域来看，江苏、浙江、广东账期较长，北京、山东、上海账期较短。第二项专题研究关注中美贸易摩擦对中国经济的影响，贸易摩擦导致全球贸易增速开始快速下滑，拖累中国经济增长，并对中国上市公司业绩产生不利影响。 宏观研究 2018年08月02日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 一、 序言——全球贸易和金融周期中的中国经济 ............................................................. 3 （一）贸易是本轮全球经济复苏的重要动力，但未来三年动力将减弱 ....................... 3 （二）全球货币紧缩或将引发新一轮金融市场动荡 .............................................................. 4 （三）全球贸易和金融周期下行的背景下，中国经济失衡压力加大 ........................... 4 （四）下一步可能结合稳增长、防风险推出结构性逆周期调控政策 ........................... 5 二、 实体经济——供需失衡的解释与化解 ........................................................................... 6 （一）需求动能减弱，内外需均承压 ........................................................................................... 6 1. 消费增速下滑，年内增长动力有限 ................................................................................... 6 2. 投资增速下滑趋势不变 ............................................................................................................ 7 3. 进出口保持相对平稳，下半年压力将增大 .................................................................... 9 4. CPI增长温和，PPI相对强势，年内通胀无压力 ..................................................... 10 （二）生产由强转弱，供需分化格局不可持续 ..................................................................... 10 （三）供需失衡的重要原因：应收账款账期拉长 ................................................................ 11 （四）激活信用有助于化解供需失衡 ........................................................................................ 12 专题一：应收账款账期——分行业、分区域概述 ............................................................ 13 （一）主要行业资金周转天数拉长 ............................................................................................. 13 （二）江苏、浙江、广东账期较长，北京、山东、上海账期较短 ............................. 14 三、 财政金融—— 广义财政收缩，“宽货币、紧信用”下的利率双轨 ...................... 15 （一）财政政策可望更加积极，“稳增长”与“防风险”并重............................................... 15 （二）金融政策结构性放松，“去杠杆”转向“稳杠杆” ........................................................ 16 （三）“宽货币、紧信用”下，利率双轨分化，信用风险上升 ........................................ 18 1. “宽货币、紧信用”是利率双轨的最大成因 ..................................................................... 18 2. “宽货币”为市场持续注入流动性 ......................................................................................... 18 3. “紧信用”使融资环境收紧，信用风险发酵 ..................................................................... 19 （四）利率中枢料将反弹，双轨有望收敛 .............................................................................. 21 四、外部均衡—— 贸易摩擦和扩大开放下的人民币汇率展望 .................................... 23 （一）美元指数是人民币汇率变化的主要驱动因素 ........................................................... 23 （二）“三因素”分析人民币汇率走势 ......................................................................................... 23 1. 美元指数进一步上行空间有限 .......................................................................................... 23 2. 扩大开放政策下，国际资本有望持续流入 ................................................................. 25 3. 主要风险：中美贸易摩擦升级 .......................................................................................... 26 （三）人民币汇率波动或将加大，但不会持续贬值 ........................................................... 27 专题二：中美贸易摩擦对中国经济的影响 .......................................................................... 28 （一）美国需求和汇率驱动全球贸易周期 .............................................................................. 28 （二）贸易摩擦背景下的全球贸易周期：基准和冲击模型 ............................................ 29 （三）贸易摩擦对中国出口和经济的影响 .............................................................................. 29 2018年08月02日