2024年中期宏观金融与外汇展望：涅槃之路：平衡转型定力与增长动力下的中国经济

涅槃之路：平衡转型定力与增长动力下的中国经济 ——2024年中期宏观金融与外汇展望 请参阅附注免责声明 1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3  35000(亿元) 30000 2020 2021 2022 2023 2024 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20,692 12,253 8,157 224 313 111 -486 -8 -1,332 社融增速中枢下移，单月同比一度达到有统计以来最低值社融低增，其中信贷是主要拖累，政府债是主要支撑（5月数据） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4  当前消费未有向疫情前趋势值回归的迹象 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024年4月个人所得税累计同比增速-7% 当前民间固定资产投资增速在0附近徘徊 请参阅附注免责声明5  “挤水分”对信贷数据的影响持续社融口径企业和居民人民币贷款均下滑，票据融资冲量依然存在 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6  货币供应量M1和M2持续下降，M2-M1上升 居民早偿率指数反映提前还贷倾向较强 50% 条件早偿率CPR CPR(MA3) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 请参阅附注免责声明 7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2024-02    M1 M2  数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8   宏观经济数据企稳结构分化导致宏观数据与微观体感存在差异 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9   制造业投资高增，基建和地产托底高技术链条制造业景气度持续高位 请参阅附注免责声明10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究  全球制造业大周期开启下外需韧性仍然相对较强中国出口以价换量，对于实物工作量和实际GDP核算有利 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11    信贷周期对经济周期的驱动减弱经济从央行模式向财政模式过渡 央行 中央财政 货币政策工具： MLF、SLF、PSL、 商业银行 经济转型 再贷款等（俗称“放水”） 地产、基建、传统制造业等作为重要抓手 转移支付 地方财政 补贴、投资等，政府投资基金兴起 补贴、政府投资等 实体经济 实体经济 请参阅附注免责声明12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明13 4 5.9 3.8 2024 202452024 7126.6918.3%2022202340.9%43.3% 5 5 31.9% 20241-4 2024年以来专项债发行进度偏慢，5月略有提速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明14 2024 1998-2008 8 17  发行年份 1998年 2007年 2020年 2023年 发债原因 1996年中国加入《巴塞尔协议 》，需要满足8%的资本充足率要求，但是四大行远远低于要求，叠加亚洲金融危机，坏账率上升。四大行需要补充资本金。 长期贸易顺差，强制结售汇，外汇储备上升，流动性过剩，叠加全球金融危机，外汇资产管理压力上升。成立中投管理外汇资产。 新冠疫情，对经济产生较大冲击，地方政府财力不支，需要财力抗疫 。 经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力，洪涝等自然灾害进一步冲击经济，地方政府债务压力加大 。 发行规模 2700亿元 1.55万亿元（2000亿美元） 1万亿元 1万亿元 操作方式 央行降准从13%至8%，释放2400亿元，连同其他资金2700亿元，认购特别国债，财政部注入四大行作为资本金 财政部借农行通道与央行对换1.35万亿元国债和外汇，同时公开发行2000亿元，兑换成外汇。行程2000亿美元，成立中投。 市场化公开发行，主要是机构投资者，个人投资者也可参与 市场化发行，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方 发行方式 定向发行 定向1.35万亿，公开2000亿元 市场化发行 市场化发行 发行期限 30年 10年期、15年期 5/7/10年期，10年期为 主 - 还本付息 中央承担 中央承担 中央付息，本金中央地方3:7 中央承担 配套政策 央行降准 央行配合，大部分买入 央行流动性配合，同期 降低政经债发行 - 赤字影响 不计入 不计入 不计入 计入，2023年从3.0%到3.8% 历史上三次特别国债和2023年类特别国债的基本情况超长期特别国债的主要投向领域 数据来源：Wind，发改委，财政部，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明15 1 2 20 30 50 517 5 11 20202023 期限（年） 招标日期 首发/续发 付息方式 20 5月24日 首发 按半年付息 6月19日 续发 7月19日 续发 8月14日 首发 9月20日 续发 10月18日 续发 11月8日 续发 30 5月17日 首发 按半年付息 6月7日 续发 6月21日 续发 7月5日 续发 7月24日 首发 8月2日 续发 8月21日 续发 9月6日 续发 9月24日 首发 10月11日 续发 10月25日 续发 11月15日 续发 50 6月14日 首发 按半年付息 8月9日 续发 10月16日 续发 超长期特别国债2024年内发行节奏 数据来源：Wind，财政部，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明16 3000 - / - 517”  1.5 3000 地产出清的长尾过程仍在继续“517”政策短期提振，或将打破“单月游”，但仍需政策跟进 请参阅附注免责声明 17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究  2022 2022920002.5% 0.7% 2024475000 改建投资增速近年明显下降投向医疗教育领域的再贷款带来短期提振效应 请参阅附注免责声明18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究  《方案》提出的实施设备更新行动主要方向 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明19  2009 + + 426 430 7 1 2.0 7000  2018 《方案》中实施消费品依旧换新行动主要方向 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明20 7  • , , 2024 GDP • 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明21 1 2 1-4 4 5 11  18.3%2022202340.9%43.3%531.9% 3000 1-2 7126.69 2023 3000  5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，政策“霰弹枪”式打法的相关观点参见2024年5月26日发布的报告《信贷周期驱动减弱下的经济持续性》 请参阅附注免责声明22 请参阅附注免责声明23  2000年以来，中国外汇储备经历三个阶段，当前基本稳定当前外汇储备处于2017年之后区间的相对上沿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明24   2024年5月，中国央行购金净量为0，力度减弱央行购金具有稳汇率的作用 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明25 •     人民币汇率决定的四因素模型 请参阅附注免责声明26 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 美联储议息会议2024年6月经济预测表格6月FOMC后美国联邦基金利率期货市场反映的降息预期 数据来源：Fed，Fedwatch，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明27 • • • 美国通胀短期下行，中长期仍存不确定性 中国弱通胀格局或将延续美中通胀差短期收敛或扩张空间均有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明28 • • 2024年5月出口同比回升至7.6%（前值1.5%）2018年关税制裁在落地后3个月开始对出口的冲击效应凸显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明29 • • • 美中利差当前维持相对稳定证券投资资本流出最快的阶段已经过去，短期已进入净流入状态 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明30 • • • 结汇倾向处于低位，一定程度反映贬值预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明31 • • 2023年7-10月人民币汇率在7.3左右有一定调控中间价报价相对趋贬，一定程度反映贬值预期的释放 请参阅附注免责声明32 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 • • 人民币汇率大概率先升后震荡（黄虚线为预测大概范围值） 请参阅附注免责声明33 数据来源：Wind，国泰君安证券研究；注：图中黄虚线为预测的人民币汇率大概走势，非精确值 • • • 900 百万美元 中国:黄金ETF资金净流入 百万美元 其他国家总和:黄金ETF资金净流入(右)15000 600 10000 300 5000 0 0 -300 -5000 -600 -10000 请参阅附注免责声明 34 国内金价与国际金价几乎同步波动，2024年以来经历一轮快速上涨中国黄金ETF净流入，其余国家净流出 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 2023/02 2023/07 2023/12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明35 2024 MLFLPR2023 汇率压力成为政策利率降息的掣肘 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明36 5 LPR 85BP LPRMLF MLF  LPR LPRMLFLPRMLF2020MLF75BP1LPR70BP 517  LPR对MLF存在大致的锚定关系当前商业银行净息差处于历史低位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明37 3 6 20242023 5 912110BP220BP3-525BP 当前商业银行净息差处于历史低位存款降息仍是趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明38 102.2%-2.4% • CPIPPI 0.5% • • 10年期国债利率下滑后有所企稳10年期国债利率企稳由实际利率和通胀预期共同驱动 请参阅附注免责声明39 资料来源：Wind，国泰君安证券研究   本轮社融-M2剪刀差走扩由M2回落幅度高于社融导致5年期LPR是长债的锚，2.5%左右或是阶段性30年国债的底 (