www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 机械军工行业 2016年2月26日 国产数控系统龙头，受益3C自动化 并购优质智能制造标的，业绩弹性大 华中数控（300161.SZ） 谨慎推荐 首次覆盖 投资要点： 1．事件 公司发布2015年年报，2015年公司实现营业收入5.5亿元，同比下滑6.06%，公司2015年实现净利润-4,135.90万元，较2014年下滑486.01%。 公司发布2015年一季度业绩预告，预计亏损1947-2447万元，去年同期亏损1802万元。 公司收到“航天钛合金构件国产高档数控装备与关键制造技术应用示范”国家科技重大专项课题经费128.03万元；“数控机床误差测量、分析与补偿技术”国家科技重大专项课题经费77.31万元；共计205.34万元。 2．我们的分析与判断 （一）研发费用大幅增长，机床等下滑致业绩亏损 2015年公司数控系统收入2.1亿、增长75%，占营收比重为39%；传统数控机床业务营收1.55亿、下滑36%，电机业务营收9089万、下滑43%，传统主业受行业不景气影响下滑明显。 2015年公司加大了新产品的研发力度，研发投入增加了约5000万，占营收比重达到了27%，此外资产减值损失计提增加了900万，这二者是导致2015年业绩亏损的重要原因。随着公司新产品已经推向市场，判断2016年公司研发费用将回归常态。 此外，公司每年一季度发放上年奖金，因而历年一季度业绩都比较差。 （二）国产数控系统龙头，受益3C机壳金属化 公司为国产中、高档数控系统龙头，自主研发的高速钻攻中心数控系统HNC-818AM比国外数控系统的加工效率高出5%-10%，打破国外知名品牌数控系统的长期垄断局面，是业内唯一能和国外竞争对手比拼的国内企业。 3C产品机壳金属化趋势驱动高速攻钻CNC快速增长，目前数控CNC供不应求，2015年供需缺口超过1万台。看好公司充分受益3C产品机壳金属化趋势，并实现进口替代。 公司3C产品已批量供货大连机床、福建嘉泰、深圳创世纪、深圳鼎泰等，进入小米、魅族、华为、vivo等产业链，2015年公司出货量达到4000余台，公司数控系统业务收入2.17亿元，较去年同期上升74.82%，预计2016年销量将保持高速增长，带动公司主业反转。 （三）拟收购智能工厂方案提供商江苏锦明 分析师 王华君 机械军工行业首席分析师 ：（8610）6656 8477 ：wanghuajun@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050002 特此鸣谢 贺泽安 ：（0755）2391 3136 ：hezean@chinastock.com.cn 李辰 ：（8621）2025 7807 ：lichen_yj@chinastock.com.cn 刘兰程 ：liulancheng@chinastock.com.cn 对本报告编写提供的信息帮助 市场数据 时间 2016.2.25 A股收盘价(元) 19.94 A股一年内最高价(元) 40.00 A股一年内最低价(元) 14.90 上证指数 2741.25 市净率 3.96 总股本（亿股） 1.62 实际流通A股（亿股） 1.56 总市值(亿元) 32.25 流通A股市值(亿元) 31.18 《机械军工2016年度策略：新成长、新转型——聚焦大智能制造、军民融合》 2015-12-28 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 江苏锦明团队成员优秀、项目经验丰富，在智能工厂、物流（国际品牌汽车、集装箱码垛自动化有望成为全球供应商，且国内同步放量）、装配（锂电池后道包装空白市场国内首家、3C行业高速增长）、包装（白电行业国内最快分拣速度）具备核心竞争优势。 江苏锦明2015-17年承诺业绩2210/2865/3715万元，判断业绩爆发概率较大。 （四）携手劲胜精密打造3C行业智能工厂样板工程 华中数控携手劲胜精密打造工信部智能制造3C行业唯一样板智能工厂工程，该项目实现了“三国”：国产智能装备、国产数控系统、国产软件系统，“五化”：机床高端化、装备自动化、工艺数字化、过程可视化、决策智能化；“一核心”：智能工厂大数据。该项目有望成为业内标杆，打开公司未来成长空间。 3．投资建议 不考虑江苏锦明，预计16-18年EPS为0.22/0.53/0.70元，对应PE分别为90/66/50倍，考虑江苏锦明，预计16-18年备考EPS为0.45/0.68/0.86元，对应PE分别为44/31/23倍。 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 586.23 550.74 633.84 751.75 825.77 营业收入增长率 17.26% -6.06% 15% 19% 10% 净利润（百万元） 10.71 (41.36) 35.68 48.77 65.02 净利润增长率 6.55% -486.01% - 36.67% 33.31% EPS（元）（摊薄） 0.07 (0.26) 0.22 0.30 0.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.25% -5.08% 4.20% 5.45% 6.81% P/E 334 (87) 90 66 50 P/B 4.2 4.4 3.8 3.6 3.4 EV/EBITDA (89) (42) 66 36 30 资料来源：Wind，中国银河证券研究部；业绩为备考业绩，股价截至2016年2月25日 江苏锦明 2014 2015E 2016E 2017E 备考承诺业绩（万元） 17 22.1 28.7 37.2 合并报表业绩（百万元） (24) 57.8 77.4 102.2 股本增加（百万股） 6.37 6.37 6.37 6.37 总股本（百万股） 168.12 168.12 168.12 168.12 备考EPS（元） -0.14 0.34 0.46 0.61 备考PE -154 58 43 33 预计江苏锦明实际业绩（百万元） 17 40.0 60.0 80.0 预计实际合并业绩（百万元） (24) 75.7 108.8 145.0 预计实际备考EPS（元） -0.14 0.45 0.65 0.86 预计实际备考PE -153 44 31 23 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 附录一： 3C消费电子机壳金属化驱动机床升级，CNC率先收益 1、3C消费电子产品的趋势是大屏化、轻薄化、多功能化，需要金属机壳支撑 3C终端消费电子产品正全面经历机壳金属化、大屏化、轻薄化、多功能化的浪潮。随着主流屏幕尺寸的不断增长，更大的屏幕需要更高强度的材料来进行支撑，而金属机壳能够在材质轻薄的同时，提供高强度的支撑，金属机壳相对于其他材料的优势十分明显。 表1：金属机壳相对于其他材料的优势十分明显 镁铝合金 不锈钢 聚碳酸酯（PC） 工程塑料（PC+ABS ） 外观加工 可以制成各种美观的造型 加工较难 需要不同程度的电镀处理 加工性能好，外观可塑性强 触感 较好 好 不同表面处理工艺带来效果差异 导热性差致使触感较差 重量 较轻 较重 较重 较重 散热 较好 好 一般 较差 射频性能 可以通过特殊设计来解决 可以通过特殊设计来解决 无影响 无影响 防电磁波 佳 好 不良 不良 价格 适中 较贵 较低 低 回收 可回收 可回收 难回收 难回收 资料来源：中国产业信息网，中国银河证券研究部整理 从金属机壳的渗透率来看，手机最低仅为30%，笔记本电脑约有50%，平板电脑的渗透率最高约为65%。这主要是因为金属机壳对无线电信号存在有一定程度的屏蔽，目前主要的解决方式是对天线的巧妙布局以及在机壳上不同部位进行开孔以达到信号导通的目标，不断改善的天线设计即能排除金属机壳普及的障碍。我们认为随着解决方案越来越完善，信号问题终将得到完美解决（网络报道近期上市的锤子手机T2已经解决这个问题）。我们判断，未来金属壳在手机中的持续渗透将具更大的潜力与空间。 表2：目前手机的金属机壳渗透率仅为10%，未来空间巨大 手机 平板 笔电 当前金属壳渗透率 30%左右 65%左右 50%左右 2014年出货量（亿） 12 2.5 2 金属应用于终端发展趋势 大屏化、轻薄化、多功能化 平板电脑已经大量使用金属背壳作为整体外观件 笔记本电脑外壳材料种类多，各类金属壳较普遍 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 未来潜力 全金属或将成为未来潮流 金属背壳普及率较高，未来看点在于量增 超级本全金属外壳或将成为标配 资料来源：中国产业信息网，中国银河证券研究部整理 图1：手机金属机壳渗透率快速提升，空间较大 资料来源：中国产业信息网，中国银河证券研究部整理 从各手机品牌商的金属机壳渗透率来看，除了iPhone 为金属壳外，越来越多的厂商在逐步跟进，三星、小米、华为等厂商对于金属壳的大规模采用，同时考虑到智能机出货的持续增长以及金属壳价格(单个10 美元的加工成本)的小幅下降，金属机壳的渗透率有望进一步提升。 图2：以手机为代表的电子消费品机壳金属化是大势所趋 资料来源：互联网，中国银河证券研究部整理 2、高速攻钻CNC数控系统是金属机壳的核心加工装备，设备商将充分受益机壳金属化。 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图3：金属外观件和结构件加工工艺流程 资料来源：互联网，中国银河证券研究部整理 根据草根调研，华为、小米、OPPO，ViVO 等国内手机厂商在2015年均开始大规模启动金属机壳的生产，预计有望将国产手机金属机壳的渗透率从2014 年5-10%提升到2015年的15-20%左右，对应出货量达到约1亿部。一条自动化钻攻生产线（包含3 台CNC、1 个工业机器人）一年可加工金属机壳约1.5 万个，则2015 年自动化钻攻生产线需求约为3200 条，需新增CNC产能约15000台。保守按照自动化钻攻生产线单价120 万/条线计算，则仅2015 年手机金属机壳自动化钻攻生产线业务就拥有38.4 亿的新增需求。 图4：2015年全球CNC产能供不应求 资料来源：公开资料，中国银河证券研究部整理 华数在2014年底成功研发出针对3C 行业的高速钻攻中心数控系统HNC-808AM，目前 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 已开始小批量供货。该数控系统的研发有望填补国产高档数控系统的空白，打破国外品牌的垄断局面。华数HNC-808AM的开发基于华中拥有完全自主知识产权的8 型高档数控系统，该系统的加工效果可媲美国外高档产品。 我们认为CNC存在两方面的机会： 一是行业的供不应求是常态，经我们的测算，2015年的缺口约为2000多台（考虑到主要厂商的扩产情况），实际缺口估计为1万台，考虑到国内手机厂商的金属化率还很低，市场空降仍然巨大。 二是国外厂商高度垄断，国产产品进口替代大有可为，现有的CNC加工厂，鸿准、可成的产能被苹果垄断，三星、比亚迪的CNC产能也基本被三星占用，能够向国产品牌供应金属机壳的仅长盈精密、劲胜精密、胜利精密和春兴精工等少数几家供应商，无论是国外还是国内的CNC加工厂，他们的设备基本被FAUNC（法兰克）、Trumpf（通快）、Siemens（西门子）、MAG（马格）等垄断，以华数为代表的国内厂商进口替代空间巨大。 附录二：收购江苏锦明完善工业自动化布局，锦明团队优秀、客户优质 此次收购本次发行股份及支付现金购买资产的