稀缺国产数控系统龙头，3C应用贡献高业绩弹性

[Table_Title] 证券研究报告•公司研究•机械行业 华中数控（300161） 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_MainInfo] 稀缺国产数控系统龙头，3C应用贡献高业绩弹性 投资评级：买入（首次） [Table_FinanceInfo] 盈利预测与估值 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 586 656 897 1171 同比（%） 17.3% 11.8% 36.9% 30.5% 净利润（百万元） 11 9 72 100 同比（%） 6.5% -16.0% 697.7% 39.3% 毛利率（%） 28.1% 35.8% 35.9% 37.5% ROE（%） 1.2% 1.0% 7.6% 9.8% 每股收益（元） 0.07 0.05 0.42 0.58 P/E 518.66 617.21 77.37 55.53 P/B 6.47 6.34 5.88 5.43 投资要点  公司是稀缺国产高端数控机床及系统龙头，产品的3C应用有望贡献高业绩弹性。强大的研发能力使公司产品已在航天军工、3C领域取得重大突破，与沈飞达成合作、3C领域打破西门子与发那科国外技术垄断。受益于3C高景气及金属件渗透率提升，公司3C高速钻攻系统有望高速放量，同时公司结合数控优势及子公司华数机器人布局，已与劲胜精密合作共建3C智能工厂国家示范项目，3C应用未来贡献高业绩弹性可期。  收购江苏锦明，丰富公司自动化集成业务。今年9月公司公告拟作价2.8亿以2014年13倍PE收购江苏锦明100%股权，标的2015-17年扣非归母净利2210 万元、2865 万元、3715 万元。锦明强项在系统集成，主要下游是食品、酒类、3C等行业，已在双汇、金种子酒、华为等行业龙头有过成功集成案例，公司与强项在本体的华数机器人形成互补、具一定协同性。锦明集成经验丰富，未来业绩有望超预期。  我们与市场观点的差异：1）市场认为经济下行、机床行业整体不景气对公司拖累甚重，但我们认为公司产品在3C的应用足以提供覆盖传统业务的高业绩弹性；2）智能制造领域，市场对数控机床关注度低于工业机器人，但我们认为机床作为工业母机是制造强国的基础，中国制造2025也将发展数控机床列为重点战略方向，公司作为龙头有望打破国外垄断，手握产品定价权，应享受龙头估值溢价；3）市场认为公司作为校企，公司治理、经营效率、市场开拓一般。但我们觉得目前国企改革、高校改革正在全面推进，公司未来改革的边际收益大。  投资建议：公司是国产数控机床及系统龙头，高端数控机床+机器人+职业教育布局良好，有望受益3C、机器人高景气及中国制造2025政策红利。预计2015-17年摊薄EPS为0.05/0.42/0.58，对应PE 617/77/56，增发后公司市值约55亿，与相关公司比仍有增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。  催化剂：数控机床“十三五”规划、订单超预期、锦明超预期  风险提示：3C景气度低于预期、国内机器人行业竞争超预期。 [Table_AuthorInfo] 2015年11月15日 首席证券分析师 陈显帆 执业资格证书号码：S0600515090001 联系人 石炯 18589055095 shijiong@dwzq.com.cn 证券分析师 黄海方 执业资格证书号码：S0600511010016 huanghf@dwzq.com.cn 联系人 周尔双 zhouersh@dwzq.com.cn [Table_QuotePic] 股价走势 [Table_MarketInfo] 市场数据 收盘价(元) 32.17 一年最低价/最高价 14.13/39.58 市净率 6.51 流通A股市值(百万)元) 5031 [Table_BaseInfo] 基础数据 每股净资产(元) 4.94 资产负债率(%) 37.03 总股本(百万股) 162 流通A股(百万股) 156 华中数控 2015年11月15日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资案件： 1、关键假设、驱动因素及主要预测： 关键假设： 1）、3C行业高景气持续、3C制造商对产品外壳采用金属件偏好持续； 2）、机器人行业高景气持续、公司产品竞争力增强； 3）、国家对公司补贴、扶持政策持续； 4）、新“十三五”周期，公司管理费用有所下行。 驱动因素： 1）、3C行业技术更新、新潮产品层出； 2）、人力成本持续上涨、企业自动化改造意愿变强； 3）、公司高新技术、高新产品陆续成功研发。 主要预测： 1）、预计3C高速钻攻数控系统今年出货量4000台，明年翻倍，后年增长50%； 2）、机器人业务未来3年收入50%增长； 3）、预计公司未来3年政府补贴保持在7000万左右； 2、我们与市场不同的观点： 1）、市场认为经济下行、机床行业整体不景气对公司拖累甚重。但我们认为虽然公司传统业务对公司有一定的影响，但公司优质的3C高速钻攻系统具备替代西门子、发那科系统的实力与性价比，且已通过了一些客户的验证，未来具快速放量的潜力。3C应用将为公司带来较好的业绩弹性； 2）、智能制造领域市场对主流工业机器人关注度较高，而对数控机床领域关注度较低。我们认为数控机床也是非常核心的智能制造执行设备，其作为工业母机是制造强国的基础，国家在“中国制造2025”制造强国战略也将数控机床列为中国制造业的战略必争领域之一。而且数控机床及系统市场1000亿+，而高端市场国产化仅为10%-30%，进口空间大。我们认为公司作为国产高端数控机床及系统龙头，有望逐步打破国外垄断，高端产品定价权高，公司应该享受一定的龙头估值溢价； 3）、市场认为公司作为校企，公司治理、经营效率、市场开拓一般。但我们觉得目前国企改革、高校改革正在全面推进，公司改革的边际收益较大；且公司近年也积极往机器人业务、高新数控系统、职业教育逐步转型，体现了其转型发展的信心。 3、投资建议： 我们看好公司作为国内数控机床及系统龙头，核心技术强、高端数控机床+机器人集成+职业教育业务布局良好，有望受益于3C、机器人行业高景气及中国制造2025政策红利。我们预计2015-2017年摊薄EPS为0.05、0.42、0.58元，对应当前股价PE为617/77/56，首次覆盖，给予“买入”评级。 4、股价催化剂： 数控机床专项“十三五”规划、主业改善、3C高速钻攻系统订单超预期、江苏锦明业务超预期。 5、主要风险因素： 3C行业景气度低于预期、国内机器人行业竞争超预期。 华中数控 2015年11月15日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 高端数控机床是制造强国战略重点，进口替代空间大 ....... 4 1.1. 高端数控机床是“中国制造2025”战略重点之一 ............... 4 1.2. 高端制造提升数控化率，我国数控机床市场1600亿+ .... 5 1.3. 我国高端数控机床70%进口，高端数控系统90%+进口，进口替代空间大 ....................................................................... 7 2. 公司是国产高端数控系统龙头，3C应用放量贡献业绩弹性9 2.1. 公司是国产高端数控系统龙头 ......................................... 9 2.2. 受益3C高景气&金属件渗透率提升，公司高性价比3C高速钻攻数控系统逐步放量 ......................................................... 9 2.2.1. 3C行业维持高景气 ........................................................ 9 2.2.2. 3C产品金属件渗透率不断提升 .................................... 10 2.2.3. CNC为最主流金属加工方案，加工时间长+金属材质更替 对CNC产量与自动化需求提升 ................................... 11 2.2.4. 公司的3C高速钻攻系统性价比高，放量在即 .............. 11 2.2.5. 结合华数机器人打造3C智能工厂 ............................... 12 3. 收购江苏锦明，丰富公司自动化集成业务 ....................... 13 4. 盈利预测和投资建议........................................................ 14 5. 风险提示 华中数控 2015年11月15日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 高端数控机床是制造强国战略重点，进口替代空间大 1.1. 高端数控机床是“中国制造2025”战略重点之一 图表 1中国制造2025——战略任务与重点 资料来源：东吴证券研究所 发达国家再加业化加速+中国人力成本等综合制造成本提升，外患内忧倒逼中国制造业转型升级。国家今年来强推“中国制造2025”制造强国战略，力争用3个10年实现制造强国的战略目标。 机床作为“工业母机”，其技术水平与产品质量是衡量其装备制造业发展水平的重要标志，是发展高端制造的核心与基石。所以，“高档数控机床和机器人”被确定为“中国制造2025”的10大重点领域之一，同时“中国制造”2025将数控机床和基础制造装备行业列为中国制造业的战略必争领域之一。 我国目前机床制造水平较低，发展高端数控机床战略性凸显。 图表 2 我国目前机床制造水平较低 资料来源：东吴证券研究所 华中数控 2015年11月15日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.2. 高端制造提升数控化率，我国数控机床市场1600亿+ 机床行业受宏观经济下行影响整体增速平稳 图表 3 机床工具行业产值增速近年来有所下降 图表4 行业较固定投资增速有一年左右的滞后 资料来源：中国机床工具协会，东吴证券研究所 资料来源：中国机床工具协会，东吴证券研究所 图表 5 数控机床较传统机床具有的优势与劣势 特点 数控机床 普通机床 零件适应性 可加工复杂形状的零件表面 很难或无法加工的精密复杂表面(如螺旋表面) 加工精度 精度较高，加工稳定，避免人为误差 精度不高，人为操作失误可能造成误差 生产效率 由于结构刚性好，具有更高的切削效率 无法达到最优切削量，效率仅为数控机床的35%-50%左右 自动化程度 工人强度小，通过计算机程序进行控制 工人需要直接操作机床进行生产 经济效益 废品率低、质量稳定；可以一机多用 工时较长；产品质量不稳定，需要检验 设备投资 设备价格较高，首次投资大 价格便宜，一般不到数控机床的一半 操作人员要求 加工复杂零件时，手工编程工作量大 主要取决于工人的操作水平 资料来源：《数控机床技术的优缺点及发展前景》、东吴证券研究 汽车、航空等高端制造精度&效率加工需求拉动高端数控机床需求 图表6 高端数控机床产业链各个环节及下游应用 资料来源：东吴证券研究所 华中数控 2015年11月15日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 近年，在机床行业整体平稳的情况下，数控机床呈现结构性增长，国内机床数控化率稳步上升。2013年我国机床工具产业产值为8000亿元、我国国内机床产值约为6400亿元，2014年我国机床数控化率在25%左右，按以上数据，我们粗估2014年我国数控机床的市场